預(yù)計2025年氧化鋁產(chǎn)量達到8850萬噸，同比增加約6%，凈出口量或在100萬噸，結(jié)合電解鋁產(chǎn)量，整體消費量或在8444萬噸，氧化鋁市場過剩 306萬噸，國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)將從緊平衡轉(zhuǎn)為過剩。結(jié)合氧化鋁的投產(chǎn)計劃，預(yù)計二季度起供給或逐步寬松。2025年，全球角度看，維持微幅過剩的局面，過剩量較2024年有所收窄。預(yù)計國內(nèi)消費增速約2%，海外消費增速約2.2%，均較2024年有回落；供應(yīng)上，國內(nèi)九游體育外新增產(chǎn)能均有限，不過海外有復(fù)產(chǎn)的存在，使得海外供應(yīng)增速略高于國內(nèi)，由此，海外小幅過剩，國內(nèi)呈小幅緊缺的局面。截至目前，氧化鋁加權(quán)現(xiàn)金成本為3071元/噸，加權(quán)完全成本為3241元/噸，理論利潤高達2450元/噸；截止11月21日，隨著氧化鋁和電價的上漲，日度完全成本已經(jīng)站上21000元/噸，預(yù)計11月份電解鋁行業(yè)完全成本超過21000元/噸的產(chǎn)能占比或超1/4，完全成本超過20000元/噸的產(chǎn)能占比或接近一半，當(dāng)前平均利潤已轉(zhuǎn)為負(fù)值。① 全球供需格局仍是緊平衡，以及成本抬升，價格易漲難跌，但宏觀環(huán)境不利，帶動鋁需求增速下滑，價格較難走出趨勢性行情，預(yù)計仍維持高位區(qū)間震蕩格局，LME區(qū)間可參考[2300,2800]，國內(nèi)以當(dāng)前匯率折算，區(qū)間為[19000,23000]，若人民幣貶值，滬鋁區(qū)間將上移。② 套利上，出口退稅取消，使滬倫比值走低，目前市場已反應(yīng)大部分，若出口維持，加之平衡表上顯示國內(nèi)緊缺、海外寬松，進口窗口就需要打開，可逢低布局反套頭寸；國內(nèi)跨期以正套為主，找尋季節(jié)性去庫、價格偏低時布局為佳；跨品種上，可關(guān)注做多冶煉利潤的機會。① 預(yù)計二季度供需格局轉(zhuǎn)為過剩，此前的高利潤將逐步回歸，重新回到成本定價上來，當(dāng)前高成本的山西、河南等地區(qū)完全成本在3200-3300元/噸，歷史上多數(shù)時間溢價有200-300元/噸，支撐或在3500元/噸附近。結(jié)構(gòu)上，遠月大幅貼水近月，現(xiàn)實、預(yù)期博弈下，關(guān)注階段性反套機會。② 需求擾動項來源于減復(fù)產(chǎn)、外需、國內(nèi)下游階段性補庫；供應(yīng)擾動項來源于三季度國內(nèi)及幾內(nèi)亞雨季、四季度到來年一季度的采暖季、9月份走強的燒堿以及冬季偏強的動力煤，階段性會有供需錯配的可能。③ 風(fēng)險點上，對幾內(nèi)亞進口過度依賴，或會有保供風(fēng)險；市場對投產(chǎn)預(yù)期較足，但礦供應(yīng)可能仍有風(fēng)險，氧化鋁投產(chǎn)進度不及預(yù)期的風(fēng)險；此外赤泥等的問題仍可能爆發(fā)風(fēng)險。

　　2024年行情回顧1.1 電解鋁2024年鋁價波動區(qū)間相比去年明顯抬升。年初，在美國降息預(yù)期降溫及消費淡季壓制下，滬鋁跌至18500元/噸附近。隨后預(yù)期搶跑型的多頭行情開始主導(dǎo)市場，基于再通脹預(yù)期疊加旺季需求預(yù)期等邏輯驅(qū)動，市場宏觀資金大量涌入做多，滬鋁從年初18500元/噸漲至高點22000元/噸，之所以存在明顯預(yù)期交易的特征，是因為資金以做多遠月合約為主，反映在基差結(jié)構(gòu)上，鋁價上漲伴隨著明顯的貼水?dāng)U大的特征。但三季度，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始松動，國內(nèi)政策力度以及效果不及預(yù)期，使得中美共振衰退預(yù)期增強；此外，特朗普民調(diào)占優(yōu)，他的關(guān)稅和產(chǎn)業(yè)政策會打擊新能源產(chǎn)業(yè)，對需求有壓制預(yù)期，鋁價短暫跌破成本，隨后成本支撐作用開始顯現(xiàn)，加上美國降息來臨，且美國經(jīng)濟韌性，使得市場再次交易軟著陸，國內(nèi)經(jīng)濟政策從保持定力轉(zhuǎn)向積極發(fā)力，需求進入旺季，宏微觀發(fā)力鋁價沖擊前高。隨后三大重要事件相繼落地，特朗普2.0交易占據(jù)主導(dǎo)，美元持續(xù)上漲，國內(nèi)寬財政不及預(yù)期，加之成本端支撐有所松動，鋁價轉(zhuǎn)而回落?；貧w滬鋁基本面，上半年鋁價大漲，使得供應(yīng)端利潤增加，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)提前于市場預(yù)期，上半年凈進口量同比大幅度增加，對應(yīng)的鋁供應(yīng)出現(xiàn)顯著性的上漲，上半年供應(yīng)增速高達9%，而實際需求增速遠不及供應(yīng)，電解鋁社會庫存遲遲未迎來趨勢性去庫。下半年，鋁市試圖通過出清鋁的邊際供給以使得市場回歸再平衡，國內(nèi)產(chǎn)量增速下滑，進口也回落，需求進入旺季，庫存開始趨勢性去庫。隨著成本端的抬升，電解鋁利潤被壓縮，加之運行產(chǎn)能的瓶頸，會限制產(chǎn)量的釋放，但是當(dāng)前看云南枯水期減產(chǎn)預(yù)期較低，這也使得產(chǎn)量不會有明顯回落，需求保持韌性，國內(nèi)政策逐步釋放，鋁材出口強勁，供需逐步趨于平衡。

　　1.2 氧化鋁2024年是氧化鋁市場成本定價失效的一年，產(chǎn)能過剩的品種因礦的供應(yīng)結(jié)構(gòu)性緊張，市場給與氧化鋁單噸最高2000多元的利潤，如此高的利潤目前仍未能解決氧化鋁緊張的問題。但較長期，幾內(nèi)亞礦增量、氧化鋁新增產(chǎn)能釋放等使得供應(yīng)過剩確定性高，緊現(xiàn)實、弱預(yù)期使得市場呈現(xiàn)極致的反向結(jié)構(gòu)，氧化鋁近遠月月差（2412-2510合約）最高拉至極端位置約2000元。上半年氧化鋁交易幾內(nèi)亞油庫爆炸+澳洲天然氣緊張，盤面價格從3100元/噸上漲至4200元/噸；三季度國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期+盤面大幅度升水現(xiàn)貨壓制，價格回落至3500元/噸；但8月份國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)遲遲未到且南方降雨影響鋁土礦開采，現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張價格居高不下，電解鋁企業(yè)原料庫存持續(xù)下滑，盤面下跌至貼水現(xiàn)貨造成買交割積極，綜合因素影響下多頭再次入場。接下來9月份市場情緒轉(zhuǎn)向強現(xiàn)實主導(dǎo)，幾內(nèi)亞雨季影響礦石發(fā)運，北方電解鋁廠逐步開啟冬儲補庫，而且枯水期云南減產(chǎn)預(yù)期減弱，供需矛盾進一步加劇，氧化鋁以長單為主，不到10%的現(xiàn)貨貿(mào)易更是放大了供需矛盾，資金大量涌入期貨，價格持續(xù)上漲，主力合約最高漲至約5500元/噸，價格的過快上漲也引起了各方關(guān)注，交易所提保、有色協(xié)會喊話等，期貨價格漲勢放緩，但目前現(xiàn)貨價格依然堅挺。

　　氧化鋁基本面2.1 內(nèi)陸礦趨緊、進口礦對幾內(nèi)九游體育亞依賴較高今年以來無論是進口鋁土礦還是國產(chǎn)鋁土礦都處于上漲趨勢，幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價格從70美元/噸上漲至86美元/噸，馬來西亞CIF從44美元/噸上漲至52.5美元/噸，澳洲CIF從54美元/噸漲至70美元/噸；山西鋁土礦從500元/噸上漲至610元/噸，由此來看礦的緊張還未明顯緩解，但更多是結(jié)構(gòu)性的問題，因為從全球儲量來看，鋁元素是地表中最為豐富的元素之一，當(dāng)前的主要生產(chǎn)國的靜態(tài)開采年限都很長，所以礦石的遠期供應(yīng)是不成問題的。

　　據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計1-10月份中國鋁土礦產(chǎn)量4802萬噸，累計同比減少14.4%，延續(xù)下滑態(tài)勢。中國的靜態(tài)開采年限較短，在2015年礦山治理之前，山西河南等地存在濫采亂挖等現(xiàn)象，使得礦石品位不斷降低，隨后政府開展了一系列治理手段使得不斷正規(guī)化，但產(chǎn)量也不斷下滑。年初以來，河南受到復(fù)墾影響，山西由于安監(jiān)壓力，均有鋁土礦礦山出現(xiàn)停產(chǎn)。當(dāng)前山西、河南兩地開工意愿很強，但受制于礦石品位以及其他相關(guān)政策限制，其復(fù)產(chǎn)節(jié)奏較為緩慢，在可預(yù)見的未來，兩地的礦石供應(yīng)難以恢復(fù)至以往的水平。不過河南、山西兩地氧化鋁廠此前更多是用國產(chǎn)礦，但隨著技改的進展，進口礦的使用比例也有明顯上升。截至目前兩地進口礦使用比重均超過60%，兩地今年前十個月，消耗了約1143萬噸進口礦的增量，這是今年進口礦緊缺的重要原因。

　　伴隨沿海使用進口礦的氧化鋁廠的不斷擴建，擠壓內(nèi)陸氧化鋁廠，而且內(nèi)陸的氧化鋁廠也在技改兼容進口礦，所以使用進口礦的氧化鋁廠比重也不斷地增加。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1-10月份中國鋁土礦進口總量13156萬噸，累積同比增長11.9%，其中幾內(nèi)亞進口量占比70%，澳洲進口量占比25%。進口依賴度占比超過70%，其中幾內(nèi)亞占進口比重也達70%。從幾內(nèi)亞的儲量、產(chǎn)量及未來新增產(chǎn)能來看，這個國家的鋁土礦供應(yīng)是較為充足的，相關(guān)機構(gòu)預(yù)計顯示，2023年幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量為1.18億噸，產(chǎn)能1.71億噸，產(chǎn)能利用率68.9%，2024年鋁土礦產(chǎn)量有望增加2400余萬噸至1.4億噸。據(jù)SMM預(yù)測，2025年幾內(nèi)亞產(chǎn)量或同比增加2400萬噸濕噸，海外整體的增量在3100萬噸濕噸。幾內(nèi)亞的礦石供應(yīng)主要矛盾是在發(fā)運上而不是產(chǎn)量。幾內(nèi)亞地處熱帶，氣候干濕分明，一般來說，5-10月是雨季，這期間雨量充沛，而當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施特別是公路較差，加之風(fēng)浪大裝船也會減緩。反映到國內(nèi)進口數(shù)據(jù)上，每年8-10月是整個幾內(nèi)亞礦石發(fā)運的低谷期。此外，原料對某一個國家依賴度過高會帶來潛在的安全風(fēng)險，幾內(nèi)亞，擾動或更大，首先，多次發(fā)生軍方奪權(quán)事件，政權(quán)更迭期社會通常較動蕩；其次，工會眾多且勢力較大，罷工事件時有發(fā)生；鐵路、公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施薄弱容易引發(fā)擾動事件，比如近期GAC鋁土礦到港口的鐵路運輸被幾內(nèi)亞政府凍結(jié)。

　　2.2 氧化鋁產(chǎn)能待釋放，貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變據(jù)SMM統(tǒng)計，1-10月份中國冶金級氧化鋁產(chǎn)量6889萬噸，累計同比3.96%，日均產(chǎn)量持續(xù)提升，從21.7萬噸/天提升至23.5萬噸/天。截止10月份，中國氧化鋁建成產(chǎn)能1.03億噸，運行產(chǎn)能約為8660萬噸，開工率約為84%。運行產(chǎn)能由年初的7900萬噸增加至目前的8600余萬噸，當(dāng)前運行產(chǎn)能處于階段性高位。歷史上開工率最高到過93%，當(dāng)前如此高的利潤未能催生產(chǎn)量，主要是礦供應(yīng)問題始終存在。山西、河南等地國產(chǎn)礦石資源枯竭制約下游氧化鋁運行產(chǎn)能的提升，國內(nèi)礦石與進口礦石在鋁硅比上的差異，導(dǎo)致了生產(chǎn)工藝的不同，外礦并不能完全替代內(nèi)礦，國內(nèi)生產(chǎn)線的產(chǎn)能提升受限。繼續(xù)提產(chǎn)會碰到產(chǎn)成品質(zhì)量下降、生產(chǎn)不穩(wěn)定等問題，所以進一步增產(chǎn)的可能性不大。

　　雖說產(chǎn)能過剩，但新投產(chǎn)項目仍較多?？紤]到山西、河南等地的國產(chǎn)礦石資源消耗嚴(yán)重，后續(xù)礦石增量十分有限，近年來新投的產(chǎn)能更加傾向于具備港口優(yōu)勢的山東、河北、廣西以及重慶等地，產(chǎn)能分布的新格局開始演化。2024年新增產(chǎn)能投產(chǎn)較少，上海有色統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示截止到10月底，國內(nèi)建成產(chǎn)能增量為270萬噸。2025年海內(nèi)外投產(chǎn)項目就比較可觀了，新建產(chǎn)能增量高達1780萬噸，其中國內(nèi)增量為1320萬噸，且主要使用進口礦，幾內(nèi)亞等國的重要性更加凸顯，一旦有擾動，或會限制國內(nèi)產(chǎn)能的有效釋放。未來幾年海外氧化鋁的新增產(chǎn)能將集中于印尼和印度等地區(qū)，2025年預(yù)計海外氧化鋁新增產(chǎn)能約500萬噸。

　　據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計1-10月份中國氧化鋁凈出口11萬噸，從4月份開始轉(zhuǎn)成凈出口持續(xù)到現(xiàn)在，預(yù)計全年氧化鋁呈現(xiàn)凈出口狀態(tài)。從3月中下旬開始氧化鋁從進口盈利轉(zhuǎn)為進口虧損并持續(xù)至今，目前進口虧損達到400元/噸。之所以轉(zhuǎn)為出口，首先海外供需偏緊，4-9月份，依據(jù)IAI計算的供需持續(xù)為負(fù)；更為重要的是中國全年出口俄鋁長單160萬噸，俄專家預(yù)計出口總量達140-160萬噸，1-9月份已出口115萬噸。盡管力拓位于澳洲的Yarwun和Queensland冶煉廠逐步復(fù)產(chǎn)，但EGA、Vedanta和Alcoa冶煉廠的產(chǎn)能或受鋁土礦供應(yīng)受阻影響出現(xiàn)下滑，氧化鋁緊缺格局預(yù)計持續(xù)。預(yù)計11、12月份每月凈出口量達到10萬噸以上，全年凈出口30萬噸。國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能逐步釋放，海外或仍將偏緊，加之俄鋁長協(xié)的存在，2025年預(yù)計凈出口將明顯增加。

　　2.3 氧化鋁成本定價暫時失效截至目前，氧化鋁加權(quán)現(xiàn)金成本為3071元/噸，加權(quán)完全成本為3241元/噸，理論利潤高達2450元/噸。年初至今，完全成本僅增加了400多元，但隨著氧化鋁價格大漲，利潤由年初還不到400元/噸漲至目前的水平。復(fù)盤過去十年，大部分時間氧化鋁處于供需過剩的局面，以成本定價為主，利潤有正有負(fù)，以山西為例，多數(shù)時間利潤在200元/噸以下，短期的供應(yīng)端的干擾時最高也就1000元/噸上下且很短時間內(nèi)利潤就會回歸。產(chǎn)能過剩疊加關(guān)停、重啟成本低，使得利潤高時未運行產(chǎn)能及時釋放，但是24年是成本定價失效的一年，原因前面也提到了，國內(nèi)礦的供應(yīng)減少、海外礦短期增量釋放有限、內(nèi)陸產(chǎn)能不能完全適配進口礦、需求剛性的局面下，閑置產(chǎn)能難以復(fù)產(chǎn)。氧化鋁成本主要由鋁土礦、能源、燒堿三個方面組成。上文著重分析的鋁土礦，另一塊重點要分析的是燒堿，這是在成本定價有效的年份需要重點關(guān)注的波動因素。2025年隨著礦及氧化鋁新增產(chǎn)能的釋放，氧化鋁有概率回歸到成本定價上來，屆時燒堿將成為價格短期波動的重要因素。燒堿價格的季節(jié)性波動比較明顯，一般4月份、9月份有上漲，其他時間較為平穩(wěn)。此外，動力煤價格也是冬季表現(xiàn)較強，其他時間平穩(wěn)。當(dāng)然如若2025年礦的問題仍主導(dǎo)市場的話，這兩者對成本的擾動就很小了。

　　2.4 氧化鋁供需平衡預(yù)計2024全年冶金及氧化鋁產(chǎn)量8350萬噸，同比增長4.6%，全年供應(yīng)過剩35萬噸，處于緊平衡狀態(tài)。預(yù)計2025年氧化鋁產(chǎn)量達到8850萬噸，同比增加約6%，凈出口量或在100萬噸，結(jié)合電解鋁產(chǎn)量，整體消費量或在8444萬噸，氧化鋁市場過剩306萬噸，國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)將從緊平衡轉(zhuǎn)為過剩。結(jié)合氧化鋁的投產(chǎn)計劃，預(yù)計二季度起供給或逐步寬松。

　　電解鋁基本面3.1 未來供應(yīng)增量有限3.1.1 國內(nèi)運行產(chǎn)能接近上限據(jù)SMM統(tǒng)計1-10月份中國電解鋁產(chǎn)量3583萬噸，同比增長3.98%，截至10月份運行產(chǎn)能4362.1萬噸，開工率達到95.74%。國內(nèi)自從2017年供給側(cè)改革以來，產(chǎn)能天花板被限定在4500萬噸左右，目前運行產(chǎn)能已經(jīng)接近產(chǎn)能限制天花板，未來的產(chǎn)能增量被限制，2024年新增產(chǎn)能僅30萬噸。預(yù)計2024年全年電解鋁產(chǎn)量4315萬噸，同比增長4%，相比于2023年的4151萬噸增加164萬噸。

　　產(chǎn)量的擾動要關(guān)注云南產(chǎn)量變化、新增產(chǎn)能以及成本。本節(jié)重點關(guān)注云南，云南減產(chǎn)復(fù)產(chǎn)已成為季節(jié)性問題，主要是供給側(cè)改革以來，部分產(chǎn)能遷至此地，云南建成產(chǎn)能由2017年的150余萬噸增至目前的600萬噸，電力供應(yīng)不足成為阻礙，2021年到2023年，云南連續(xù)三年在枯水期出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張，作為高耗能產(chǎn)業(yè)的電解鋁產(chǎn)量受到不同程度的影響。但是2024年受到云南地區(qū)水電發(fā)電增加、其他類型發(fā)電補充電力缺口、云南地區(qū)其他產(chǎn)品用電量減少等多重因素影響，云南大概率不會減產(chǎn)，但面臨電價上漲的壓力，枯水期電價最高能達到0.51元/噸，豐水期電價最低能到0.35元/噸，影響成本達2100元/噸。新增產(chǎn)能方面，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2025年增量產(chǎn)能（不包含產(chǎn)能置換）預(yù)計為85萬噸，中鋁青海擴建升級、霍煤鴻駿二期、農(nóng)六師搬遷擴建項目、新疆天山鋁業(yè)預(yù)計25年逐步投產(chǎn)，但根據(jù)投產(chǎn)進度，只有農(nóng)六師項目上半年投產(chǎn)，其他項目投產(chǎn)在下半年。綜合來看，預(yù)計2025年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量在4390萬噸左右，較24年4315萬噸同比增加約1.7%。

　　3.1.2 海外產(chǎn)能擴產(chǎn)緩慢海外新增項目主要集中在印尼、俄羅斯等國家，受制于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電力供應(yīng)、成本高企等，總體擴產(chǎn)進展仍較為緩慢，比如印尼華青于2024年10月底通電投產(chǎn)，目前啟槽總規(guī)模約3萬噸左右，剩余產(chǎn)能延期投產(chǎn)。印尼有的配備了燃煤電廠，所以2025年增量主要來自印尼，包括印尼華青鋁業(yè)、INALUM、阿達羅能源等，預(yù)計新增產(chǎn)能總計約65萬噸。海外復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在歐洲，已處于恢復(fù)過程中。從2021年下半年起，海外鋁冶煉企業(yè)因能源成本、生產(chǎn)事故等原因等大量減產(chǎn)，其中歐洲是重災(zāi)區(qū)。根據(jù)歐洲剔除掉俄羅斯的產(chǎn)量推算，21-23年歐洲共減產(chǎn)產(chǎn)能約100萬噸，隨著能源價格的回落，部分企業(yè)進入復(fù)產(chǎn)階段，目前復(fù)產(chǎn)約30萬噸產(chǎn)能，仍有約70萬噸產(chǎn)能待恢復(fù)，2025年歐洲產(chǎn)能或繼續(xù)復(fù)產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)的快慢需要關(guān)注利潤，當(dāng)前氧化鋁價格高企，冶煉企業(yè)難有利潤，這或?qū)⒀泳弿?fù)產(chǎn)進程。

　　3.2 電解鋁行業(yè)成本支撐或顯現(xiàn)2024年10月份，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，中國電解鋁行業(yè)完全成本平均值為18336元/噸，環(huán)比上月上調(diào)1040元/噸，環(huán)比漲幅6.01%，同比增長15.1%，主因氧化鋁價格飛速攀升，國內(nèi)電解鋁行業(yè)平均盈利約為2291元/噸。完全成本19000元/噸以上的占比約30%，完全成本20000元/噸以上的占比約11.6%。截止11月21日，隨著氧化鋁和電價的上漲，日度完全成本已經(jīng)站上21000元/噸，預(yù)計11月份電解鋁行業(yè)完全成本超過21000元/噸的產(chǎn)能占比或超1/4，完全成本超過20000元/噸的產(chǎn)能占比或接近一半，當(dāng)前平均利潤已轉(zhuǎn)為負(fù)值。持續(xù)了4年之久的高利潤局面正在轉(zhuǎn)變，此前，因供給側(cè)改革使得供應(yīng)增速受限，但需求受益于新能源等板塊的快速發(fā)展，供需持續(xù)錯配使得成本定價失效，電解鋁行業(yè)整體持續(xù)高利潤。在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量受限的局面下，電解鋁、廢鋁等進口成為重要的邊際供給。后續(xù)成本定價是否回歸呢，關(guān)鍵還是要看邊際供給與邊際需求孰強孰弱。預(yù)計2025年，電解鋁成本端走弱，需求保持平穩(wěn)增速，電解鋁利潤有再次走擴的可能。3.3 電解鋁邊際供應(yīng)增加據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計1-10月份中國原鋁累計凈進口174萬噸，累計同比增速64%；1-10月份進口自俄羅斯的總量約為122萬噸，占國內(nèi)總進口量的70%，是我國最主要的進口來源國。俄鋁的長協(xié)進口基本不會因進口虧損而受到干擾，進口窗口從3月中旬開始關(guān)閉，凈進口量從4月份開始陸續(xù)減少，但即使長期虧損，俄鋁進口量依舊可保持每月約10萬噸，且俄鋁主要與中國加工企業(yè)簽訂長單，不會發(fā)生轉(zhuǎn)口貿(mào)易，預(yù)計2024年中國原鋁凈進口195萬噸，同比增長36%。2025年，俄鋁的長協(xié)進口或仍將維持，首先，在地緣沖突背景下，中俄兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所增強；其次，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受限，需要進口補充，俄鋁成本相對低廉，運輸距離也近，而且俄鋁也深度參與了中國的鋁市場，比如進口中國的氧化鋁、參股國內(nèi)的鋁企業(yè)等。但國際可能逆全球化的格局下，國內(nèi)也是相應(yīng)的取消了鋁材出口退稅，這對國內(nèi)需求有抑制，所以下調(diào)了凈進口量，預(yù)計電解鋁凈進口量在160萬噸。

　　2024年1-9月份廢鋁供應(yīng)總量約為689萬噸，累計同比增速為18%，其中，國產(chǎn)廢鋁占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，進口廢鋁保持穩(wěn)定，1-10月份進口累積量為150萬噸。在低碳化發(fā)展的指引下，廢鋁的使用或?qū)⑦M一步增加，鋁產(chǎn)品預(yù)期使用壽命在15-18年，我國鋁合金使用在2003年后逐步擴大，因此2025年前后鋁合金報廢期進入快速增長期，另據(jù)“十四五”規(guī)劃，再生鋁產(chǎn)量預(yù)計達到1150萬噸，目前仍有差距。另外，六部門發(fā)文，符合要求的再生銅鋁原料不屬于固體廢物，可自由進口，不過加征新增再生鋁進口的關(guān)稅，廢鋁或仍將平穩(wěn)進口。簡單數(shù)據(jù)計算來看，進口電解鋁加上廢鋁總供應(yīng)，占國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的26%，已經(jīng)成為供應(yīng)的重要部分。根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)顯示，廢鋁直接應(yīng)用在初級加工環(huán)節(jié)，比如約80%的廢鋁流入再生鑄造鋁合金行業(yè)，15%的廢鋁流入鋁棒行業(yè)等，所以鋁材的供應(yīng)量相比電解鋁來說，更能夠代表整體的鋁供應(yīng)。

　　終端需求有亮點2025年，預(yù)計交通（新能源汽車）、電力（光伏）等對鋁的正向拉動作用依然很強，雖然新能源行業(yè)面臨降速，但基數(shù)確有大幅抬升，以及為風(fēng)光等電力消納而配置的特高壓也將迎來建設(shè)高峰，整體的新能源行業(yè)耗鋁量占比已與建筑需求相當(dāng)；家電與鋁材出口或會受到貿(mào)易政策的干擾而有所下滑，其他行業(yè)保持相對穩(wěn)定。2025年預(yù)計國內(nèi)需求量為4570萬噸，增速約2%，相比于2024年4.3%的增速有下滑。

　　4.1 竣工差如預(yù)期，關(guān)注銷售能否持續(xù)好轉(zhuǎn)1-10月房地產(chǎn)投資完成額86309億元，累計同比下滑10.3%，房屋新開工面積61227萬平方米，同比下降22.6%，房屋施工面積720660萬平方米，累計同比-12.4%，房屋竣工面積41995萬平方米，累計同比下滑23.9%，地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍未止跌。房地產(chǎn)開發(fā)流程通常為“投資-拿地-開工-施工-竣工”，影響用鋁量的主要在于“施工-竣工”環(huán)節(jié)，今年竣工大幅下滑對鋁有拖累。地產(chǎn)行業(yè)最領(lǐng)先的指標(biāo)是銷售數(shù)據(jù)，9月底“促進房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)”及一攬子寬松政策出臺，短期促進了房地產(chǎn)市場銷售回升，但持續(xù)性還有待觀察，因為總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的依然疲弱。2024年竣工增速持續(xù)疲弱，雖說有城中村改造、保交房等政策，地產(chǎn)板塊對鋁消費增量為負(fù)，預(yù)計地產(chǎn)全年消費量830萬噸，同比減少9%。2025年，鑒于土地成交、商品房銷售仍較為疲弱，在當(dāng)前地產(chǎn)商以銷定產(chǎn)的策略下，會對新開工帶來壓力，由此導(dǎo)致竣工端繼續(xù)承壓。結(jié)合新開工、銷售面積等數(shù)據(jù)，2025年竣工增速下滑仍較為明顯。整體評估來看，預(yù)測2025年新開工、竣工增速分別為-10%、-13%。具體到鋁消費上，預(yù)計地產(chǎn)全年消費量770萬噸，同比減少7%。

　　4.2 汽車?yán)瓌酉M可觀據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計1-10月份中國汽車產(chǎn)量2447萬輛，同比增長1.9%，其中新能源汽車產(chǎn)量978萬輛，同比增長33%，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量1469萬輛，同比減少12%。以舊換新的補貼政策實際刺激了消費，汽車庫存明顯下滑，尤其體現(xiàn)在渠道庫存方面，庫存天數(shù)已經(jīng)由年內(nèi)高點的60天降至40天。預(yù)計2024年中國燃油車產(chǎn)量1825萬量，同比減少11%，新能源汽車產(chǎn)量1250萬噸，同比增加30.5%，汽車行業(yè)用鋁量增長57萬噸。2025年，預(yù)計中國燃油車產(chǎn)量1670萬輛，同比減少8%，新能源汽車產(chǎn)量1500萬噸，同比增加20%，其中混電動車產(chǎn)量750萬輛，同比增加3%，混動車產(chǎn)量750萬輛，同比增加44%。在汽車輕量化設(shè)計需求的驅(qū)動下，關(guān)鍵零部件朝著薄壁、高性能、大型化等方向發(fā)展，鋁合金在汽車中的運用從小件逐步往高壓壓鑄、大型化、一體化的大件發(fā)展，汽車單車耗鋁量將逐年增加。2025年汽車行業(yè)用鋁量增長約58萬噸。

　　4.3 光伏不及預(yù)期但電力有明顯提振國家能源局公布的1-10月全國電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國光伏新增裝機181.3GW，同比增長27.17%。10月光伏新增20.42GW，同比增長49.92%。最近兩個月光伏新增裝機逆勢上漲，接下來的兩個月處于季節(jié)性高位，有年底搶裝任務(wù)，由此，2024年光伏裝機達到250GW，同比增長16%。2025年預(yù)計光伏裝機達到275GW，同比增長10%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計1-11月份中國組件產(chǎn)量525GW，同比增長13%；1-10月份組件累計出口214GW，同比增長24%，出口市場保持高增速，巴西、中東表現(xiàn)亮眼。但國內(nèi)及歐洲組件庫存持續(xù)攀升，對后期組件生產(chǎn)積極性造成影響，預(yù)計全年組件產(chǎn)量575GW，同比增長12.7%。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，鋁元素主要應(yīng)用于光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架，且由于成本問題，目前分布式光伏支架用鋁量進一步減少，2025年，預(yù)計全年組件產(chǎn)量630GW，同比增長9.5%，光伏行業(yè)對應(yīng)鋁消費貢獻37萬噸。

　　電網(wǎng)表現(xiàn)亮眼。據(jù)統(tǒng)計1-10月中國電網(wǎng)投資完成額4502億元，累計同比增長20.7%，電源投資完成額7181億元，累計同比增長8.3%。新能源的發(fā)展對電網(wǎng)穩(wěn)定性要求較高，帶動了電網(wǎng)投資的需求，如新能源風(fēng)光大基地大發(fā)展，龐大的電力消納需求將進一步推動特高壓建設(shè)的需求，特高壓的建設(shè)帶動了鋁的消費。2023年核準(zhǔn)了4直2交，2024年核準(zhǔn)開工了2直1交，儲備的5交12直特高壓項目有望陸續(xù)在2025-2026年加速核準(zhǔn)開工。中國鋁線%，遠遠高于歷史同期水平，1-10月鋁桿累計產(chǎn)量362萬噸，同比增長5.5%。2025年有望迎來2023-2024年核準(zhǔn)的直流線纜訂單的交付，對鋁桿消費的拉動作用會更加明顯。

　　4.4 補貼刺激家電行業(yè)據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新發(fā)布的三大白電排產(chǎn)報告顯示，2024年12月空冰洗排產(chǎn)總量3398萬臺，較去年同期上漲21.7%。根據(jù)排產(chǎn)數(shù)據(jù)，家用空調(diào)無論內(nèi)銷還是出口都在季節(jié)性回升，2024年12月/2025年1月/2月總排產(chǎn)31.7%/4.1/31.5%;內(nèi)銷排產(chǎn)量11月/12月較去年同期18.5%/15%/，出口排產(chǎn)量11月/12月較去年同期+65.3%/+48.5%。2024年四季度，在國家以舊換新政策的刺激下，家用電器去化持續(xù)進行，內(nèi)銷排除維持雙位數(shù)增長，扭轉(zhuǎn)了之前的下行趨勢。相關(guān)性上來看，家電出口與家電銷量的相關(guān)性高于地產(chǎn)竣工，今年出口的高增速彌補了國內(nèi)地產(chǎn)的低迷。2025年，盡管面臨美國關(guān)稅調(diào)整的風(fēng)險，但中國空調(diào)對美出口依存度降到10%以下，影響已不大。

　　4.5 鋁材出口據(jù)統(tǒng)計1-10月份中國鋁材凈出口量486萬噸，同比增加20%。一方面由于海外保持消費韌性并未出現(xiàn)衰退跡象，海外鋁價強于國內(nèi)，另一方面上半年人民幣持續(xù)貶值刺激出口。2024年11月15日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，自2024年12月1日起，鋁材產(chǎn)品出口退稅全部取消，涉及鋁板帶、鋁箔、鋁管、鋁管附件及部分鋁條桿型材等24個稅號。至此，鋁材出口退稅全部取消。短期來看，取消鋁材出口退稅政策將使得企業(yè)曾經(jīng)依靠退稅獲得的利潤空間被擠壓，也失去出口的價格優(yōu)勢，從而直接影響到相關(guān)鋁企的出口積極性以及我國鋁材產(chǎn)品的出口量，海外鋁材供應(yīng)緊張，內(nèi)外比值走低。中長期來看，出口量有望逐漸修復(fù)。一方面從原料供應(yīng)角度來看，此前海外市場電解鋁產(chǎn)能關(guān)停較多，復(fù)產(chǎn)緩慢；另一方面，海外市場的相關(guān)企業(yè)對我國鋁材產(chǎn)品的依賴度較高，難以找到替代供應(yīng)，或?qū)⒅饾u接受中國鋁材產(chǎn)品取消退稅后價格的上漲。2024年預(yù)計全年鋁材凈出口575萬噸，同比增長17%；2025年預(yù)計全年鋁材凈出口535萬噸，同比下滑7%。國內(nèi)外供需平衡及庫存電解鋁方面，2025年，全球角度看，維持微幅過剩的局面，過剩量較2024年有所收窄。預(yù)計國內(nèi)消費增速約2%，海外消費增速約2.2%，均較2024年有回落；供應(yīng)上，國內(nèi)外新增產(chǎn)能均有限，不過海外有復(fù)產(chǎn)的存在，使得海外供應(yīng)增速略高于國內(nèi)，由此，海外小幅過剩，國內(nèi)呈小幅緊缺的局面。氧化鋁方面，預(yù)計2025年氧化鋁產(chǎn)量達到8850萬噸，同比增加約6%，凈出口量或在100萬噸，消費量或在8444萬噸，過剩300萬噸，國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)將從緊平衡轉(zhuǎn)為過剩。結(jié)合氧化鋁的投產(chǎn)計劃，預(yù)計二季度起供給或逐步寬松。海外也將于2025年轉(zhuǎn)為過剩。

　　庫存上，國內(nèi)低庫存或?qū)⒊蔀槌B(tài)。首先，國內(nèi)供需呈小幅緊缺格局；其次，國務(wù)院印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動方案》 方案要求，到2025年底，鋁水直接合金化比例提高到90%以上，而目前僅為74%，這會限制鑄錠量規(guī)模。季節(jié)性上，或仍將呈現(xiàn)一季度累庫創(chuàng)出年內(nèi)高位，隨后持續(xù)性的季節(jié)性去庫的格局。倫敦庫存持續(xù)排隊注銷，庫存規(guī)模已由5月份的110多萬降至目前的70多萬。庫存的持續(xù)回落與俄羅斯被制裁有關(guān)。4月份，LME新規(guī)限制全球交易所和場外衍生品交易中對俄羅斯金屬的使用，適用于4月13日或之后生產(chǎn)的俄羅斯鋁、銅和鎳。俄羅斯鋁占全球產(chǎn)量約5%，而且新規(guī)之前LME庫存中絕大多數(shù)是俄羅斯鋁，同時2025年海外供需也僅是小幅過剩，所以，LME可供注冊的鋁會逐步下滑。

　　結(jié)論展望6.1 展望2025國內(nèi)重要會議未開，特朗普2.0施政節(jié)奏未定，未來不確定性較強，政策態(tài)度及節(jié)奏決定宏觀周期切換，進而決定了鋁需求強度?；鶞?zhǔn)情境下，美國軟著陸+降息趨緩，中國財政擴張下的緩慢溫和復(fù)蘇，這種局面下中美經(jīng)濟增速或都將走弱，不利于大宗商品消費；加之可能的貿(mào)易摩擦，這為2025年市場前景蒙上了一層陰霾。重點關(guān)注國內(nèi)政策態(tài)度及落實情況；美國貿(mào)易政策及通脹走向等。6.2?電解鋁方面電解鋁整體的供需格局仍是緊平衡狀態(tài)，以及成本支撐的格局，這使得價格易漲難跌，但整體大的宏觀環(huán)境不利，帶動鋁需求增速下滑，價格較難走出趨勢性行情，預(yù)計仍維持高位區(qū)間震蕩格局，鑒于國內(nèi)外低庫存成為常態(tài)，波動幅度仍較大，LME區(qū)間可參考[2300,2800]，國內(nèi)市場可參考匯率，以當(dāng)前匯率折算，區(qū)間為[19000,23000]，結(jié)合特朗普1.0期間人民幣匯率貶值，滬鋁區(qū)間將上抬。套利上，出口退稅取消的影響下，滬倫比值走低，呈現(xiàn)外強內(nèi)弱的局面，目前市場或反映了大部分，比值進一步回落的空間有限，平衡表上顯示國內(nèi)緊缺、海外寬松，考慮到俄鋁的長單影響，若出口維持，那國內(nèi)會變得更緊張，進口窗口就需要打開，所以可逢低布局反套頭寸；國內(nèi)低庫存狀態(tài)，跨期以正套為主，找尋季節(jié)性去庫、價格偏低時布局為佳；跨品種上，可關(guān)注空氧化鋁、多電解鋁的套利機會，因預(yù)計2025年冶煉利潤或再次走擴。6.3 氧化鋁方面預(yù)計二季度供需格局轉(zhuǎn)為過剩，此前的高利潤將逐步回歸，重新回到成本定價上來，價格也將承壓回落；當(dāng)前高成本的山西、河南等地區(qū)完全成本在3200-3300元/噸，歷史上多數(shù)時間溢價有200-300元/噸，支撐或在3500元/噸附近。結(jié)構(gòu)上，遠月大幅貼水近月，現(xiàn)實、預(yù)期博弈下，關(guān)注階段性反套機會。需求擾動項來源于一是減復(fù)產(chǎn)，之前云南季節(jié)性減復(fù)產(chǎn)比較明顯，目前利潤轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)期2025年還會轉(zhuǎn)正，那期間會有減復(fù)產(chǎn)的可能；二是外需，海外電解鋁投復(fù)產(chǎn)節(jié)奏可能與海外氧化鋁投復(fù)產(chǎn)節(jié)奏不一致，加之國內(nèi)轉(zhuǎn)為過剩，外需會有波動；三是，國內(nèi)下游階段性補庫。供應(yīng)擾動項來源于一是三季度是國內(nèi)以及幾內(nèi)亞等國的雨季；二是四季度到來年一季度是采暖季；三是原料端，4、9月份，燒堿會偏強，冬季動力煤會偏強。所以，階段性會有供需錯配的機會。風(fēng)險點上，對幾內(nèi)亞礦進口過度依賴，或會有保供風(fēng)險，這或使礦跌幅有限；當(dāng)前市場對投產(chǎn)預(yù)期較足，但礦供應(yīng)可能仍有風(fēng)險，導(dǎo)致氧化鋁投產(chǎn)進度不及預(yù)期的風(fēng)險；此外赤泥等的問題仍可能爆發(fā)風(fēng)險。6.4 風(fēng)險點① 宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；② 供需偏離基準(zhǔn)情景；③ 特朗普上臺后的政策偏離目前市場預(yù)期。

　　編輯：武宇杰審核：王偉偉/F0257412、Z0001897/復(fù)核：何牧報告完成日期：2024年11月29日交易咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可〔2012〕38號

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