展望2025年，全球經(jīng)濟增速有望維持2024年水平，宏觀重點關(guān)注國內(nèi)政策端、美聯(lián)儲降息周期、美國新任總統(tǒng)特朗普政策以及國際地緣政治局勢的不確定性。從供需角度來看，國內(nèi)鋁市供給端彈性不大，有望繼續(xù)保持高位；需求端基本面受國內(nèi)經(jīng)濟增速制裁，彈性變化將更多的取決于政策端預期；成本端來看，氧化鋁占比影響逐步增大，二者共振或?qū)⒂l(fā)明顯。整體來看，預計2025年國內(nèi)宏觀政策預期偏強，同時海外經(jīng)濟衰退風險不大，鋁價在成本線附近有較強支撐，全年運行區(qū)間或在18000-22000元/噸之內(nèi)。

　　2024 年國內(nèi)滬鋁價格走勢主要分為五個階段：①1月-2月，滬鋁價格從19600元/噸一線元/噸一線，主要原因在于美國最新數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲3月份開始降息 預期出現(xiàn)降溫，同時國內(nèi)進入春節(jié)假期，供需兩端沒有太多利好支撐。②3月至5月，滬鋁價格 從18400 元/噸一線元/噸一線，主要驅(qū)動一是美國通脹數(shù)據(jù)仍有韌性， 對商品價格有所支撐，市場交易美聯(lián)儲6月份開始降息的預期；二是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)“開門紅”， 疊加政策端出現(xiàn)利好，對國內(nèi)有色金屬板塊有所提振；三是歐美地區(qū)再次制裁俄鋁，LME和COMEX 市場拒絕俄鋁新的倉單注冊，海外鋁價走強帶動國內(nèi)鋁價；四是年初國內(nèi)鋁錠累庫情況不及預 期，庫存一直處于同期低位水平，對鋁價也有一定支撐。③5月至7月，一方面，前期國內(nèi)外宏 觀利多預期逐步降溫，商品整體從高位回落；另一方面，基本面來看，前期鋁價漲幅較大對消 費有一定抑制，國內(nèi)鋁錠庫存降庫周期進展不及預期，庫存由低于去年同期逐步變?yōu)楦哂谌ツ?同期，鋁價從高位逐步跌至年初低點一線月，隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱， 市場對政策端預期再次增強，9月份國內(nèi)出臺一系列利好政策，同時美聯(lián)儲正式宣布進入降息周 期，商品價格走出年內(nèi)第二輪上漲趨勢。另外，10月份，隨著氧化鋁價格持續(xù)創(chuàng)出新高，從成 本端對鋁價也形成了有力支撐。⑤11月至12月，鋁價再度承壓回落。國內(nèi)取消鋁材出口退稅政 策，對出口預期形成不利影響。海外特朗普贏得新一屆美國大選，市場對其關(guān)稅政策有較強擔 憂，美元指數(shù)創(chuàng)出近兩年新高，對商品形成一定壓制。

　　另外，2024年，LME鋁價走勢整體強于SHFE鋁價，國內(nèi)有色金屬板塊的強弱關(guān)系為：氧化 鋁鋅錫鉛銅鋁鎳，其中鋁相對走勢偏弱。

　　2024 年國內(nèi)前三季度GDP同比增長4.8%，預計全年能順利完成年初設定的5%左右的目標。從拉動經(jīng)濟的三駕馬車來看，出口好于預期，投資方面持穩(wěn)，消費不及預期。年內(nèi)各項政策發(fā) 力，助力經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展。貨幣政策方面，年內(nèi)降準兩次，共降低金融機構(gòu)存款準備金率1個百 分點，共計將向市場提供長期流動性約2萬億元；1年期LPR累計下調(diào)35個基點，5年期LPR 累計下調(diào)60個基點；降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例。財政政策方面，年內(nèi)增發(fā)1 萬億超長期特別國債，擴大財政支出規(guī)模，優(yōu)化稅費優(yōu)惠政策，化解地方政府債務風險；消費 方面，大規(guī)模設備更新和汽車家電家裝消費品等“以舊換新”穩(wěn)步推進；房地產(chǎn)方面，商品房 “以舊換新”去庫存打開新的方式，強調(diào)持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

　　展望2025年，預計全年GDP增速目標仍在5%左右。外部環(huán)境依然復雜嚴峻，內(nèi)部需求不 足的矛盾還沒有根本解決，因此，國內(nèi)政策端仍有較大空間。

　　美聯(lián)儲于2024年9月份正式宣布降息，截至11月份，年內(nèi)累計降息75個基點，預計12 月份繼續(xù)降息25個基點，2025年降息空間約為100個基點。此次降息是預防式降息，一方面， 美國經(jīng)濟仍有韌性，2024年前三季度美國GDP增速為2.8%，衰退風險較低。另一方面，隨著特 朗普即將就職新一任美國總統(tǒng)，市場預期美國通脹反彈的風險較大，對美聯(lián)儲后續(xù)進一步降息形成干擾，美聯(lián)儲將會根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的最新情況來調(diào)整降息路徑。

　　國產(chǎn)礦方面，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，2024年1-11月，國內(nèi)鋁土礦（山西、河南、貴州、廣 西地區(qū)）產(chǎn)量約為6472.9萬噸，同比下降6.0%，受環(huán)保等政策因素影響，國產(chǎn)礦石供應量難以 出現(xiàn)明顯增長。進口礦石方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-10月中國進口鋁土礦13156.5萬噸， 同比增加11.9%。分國別看，自幾內(nèi)亞進口9193.3萬噸，同比增長10.9%,占進口總量的69.9%；自澳大利亞進口3299.2萬噸，同比增加18.3%，占進口總量的25.1%；國內(nèi)鋁土礦進口來源地 高度集中于幾內(nèi)亞和澳大利亞。幾內(nèi)亞是全球重要的鋁土礦供應國，其鋁土礦資源儲量大、品 位高。2023年幾內(nèi)亞的鋁土礦產(chǎn)量為1.22億噸，同比增長19%，預計2024年-2026年產(chǎn)量將分 別達到1.44億噸、1.67億噸和1.96億噸。但幾內(nèi)亞政治局勢的不穩(wěn)定和當?shù)鼗A設施發(fā)展較 慢將成為影響鋁土礦供應和出口的最大因素。

　　價格方面，截至12月13日，國產(chǎn)鋁土礦均價報583元/噸，年內(nèi)累計漲幅為24.6%;山東港 口進口的幾內(nèi)亞鋁土礦（三水型：45%Al，3%Si）報105美元/噸，年內(nèi)累計漲幅為51.1%。整體 來看，年內(nèi)鋁土礦累計漲幅遠小于氧化鋁價格累計漲幅，但海外鋁土礦價格漲幅要大于國內(nèi)鋁 土礦價格漲幅，反映出海外鋁土礦市場是市場博弈的重點。

　　據(jù)Mysteel 統(tǒng)計，截至2024年11月，中國氧化鋁建成產(chǎn)能為10370萬噸，運行產(chǎn)能為8485 萬噸；2024年1-11月，中國氧化鋁產(chǎn)量為7496.9萬噸，同比增長1.6%。2024年國內(nèi)氧化鋁新 增產(chǎn)能集中于下半年投產(chǎn)，預計新投總產(chǎn)能約160萬噸。2025年，國內(nèi)預計將有1170萬噸新增 氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，主要集中在廣西、河北、山東等地區(qū)。2026年及遠期擬建的新增產(chǎn)能仍有680 萬噸。未來國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能均以使用進口鋁土礦為主。

　　據(jù)世界鋁業(yè)協(xié)會（IAI）數(shù)據(jù)顯示，2024年1-9月，海外氧化鋁產(chǎn)量為4209萬噸，同比增 加95萬噸；同期海外電解鋁產(chǎn)量增加2194萬噸，按1.93噸氧化鋁生產(chǎn)1噸電解鋁折算，需要 4234 萬噸氧化鋁。因此海外氧化鋁存在明顯供應缺口，需要從中國進口氧化鋁來彌補，中國從 氧化鋁進口國逐步轉(zhuǎn)為出口國。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-10月，中國氧化鋁累計進口總量為 130.5 萬噸，同比下降8.7%；1-10月中國累計氧化鋁出口總量為141萬噸，同比增長41%；1-10 月份累計凈出口量為10.5萬噸。2024年海外新增產(chǎn)能約340萬噸，2025年預計新增產(chǎn)能約510 萬噸，其中印度新增約200萬噸，印尼新增約310萬噸 。

　　價格方面，截至12月13日，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格報5757元/噸，年內(nèi)累計漲幅約為84.4%；進口氧化鋁（澳大利亞）FOB價格報680美元/噸，年內(nèi)累計漲幅約為96.0%。1月，由于礦石品 位下滑及設備老舊成本高企等問題，美鋁宣布二季度全面削減其在澳大利亞的氧化鋁廠Kwinana， 影響達170萬～180萬噸產(chǎn)能。3月，澳大利亞昆士蘭州天然氣管道發(fā)生火災，工業(yè)用氣受到影響，力拓旗下兩家氧化鋁廠Yarwun、Queensland被迫減產(chǎn)120萬噸，直到三季度才逐步恢復。10 月，EGA在幾內(nèi)亞礦山GAC出口受阻，加劇了中東地區(qū)的氧化鋁廠AlTaweelah的減產(chǎn)風險。由于海外供應相對偏緊，海外價格上漲幅度明顯大于國內(nèi)，6月份之后出口創(chuàng)出逐步打開，國內(nèi) 氧化鋁出口量開始增加。

　　成本方面，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2024年11月中國氧化鋁行業(yè)含稅完全成本平均值為3115.65 元/噸，年內(nèi)基本維持在2800-3100元/噸之間，主要受原料端鋁土礦價格上漲影響，燒堿、動 力煤等原料價格漲幅有限，對氧化鋁成本上升影響不大。因此，隨著氧化鋁價格年內(nèi)整體上漲， 行業(yè)利潤逐步擴大，6月之后行業(yè)利潤一直處于1000元/噸以上的歷史高位水平。

　　據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會（IAI）數(shù)據(jù)顯示，2024年1-9月，全球電解鋁產(chǎn)量5425.1萬噸，同比增長 約3%。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，截止11月底，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4530.85萬噸，國內(nèi)電解鋁運 行產(chǎn)能約為4357.93萬噸；2024年1-11月份國內(nèi)電解鋁累計產(chǎn)量為3949.6萬噸，同比增長4.1%。進入三季度后，云南地區(qū)電力充足，當?shù)仉娊怃X企業(yè)保持平穩(wěn)運行，未能像往年一樣出現(xiàn)季節(jié) 性減產(chǎn)。進出口方面，2024年1-10月份，國內(nèi)原鋁進口總量約為182.4萬噸，同比增長約55.7%， 其中從俄羅斯進口占比約50%；1-10月份國內(nèi)原鋁出口總量約8.9萬噸，同比下降約20.9%。國 內(nèi)電解鋁開工運行高位疊加進口增長，供應端整體較為充足。

　　成本利潤方面，根據(jù)安泰科測算，2024年11月中國電解鋁加權(quán)平均完全成本（含稅）為 19786 元/噸，當月平均利潤為1003元/噸，為近兩年最低水平。預估11月份中國電解鋁全行業(yè) 虧損面超過三分之一，河南、廣西等高成本地區(qū)的鋁廠面臨著減產(chǎn)檢修的壓力。

　　數(shù)據(jù)方面，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年1-10月中國鋁材累計產(chǎn)量5611.5萬噸，同比增 長8.1%；其中產(chǎn)量排名前三的省份分別是山東（1236.5萬噸）、河南（996.6萬噸）和廣東（480.7 萬噸）。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-10月中國未鍛軋鋁及鋁材累計出口549萬噸，同比增長16.9%；1-10 月中國未鍛軋鋁及鋁材累計進口317萬噸，同比增長32.5%。今年鋁價呈現(xiàn)外強內(nèi)弱格局， 有利于國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)布局出口，但是隨著海外貿(mào)易壁壘加碼，或?qū)笃谥袊X材出口造成一定 消極影響。

　　政策方面，2024年11月15日，國家財政部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，宣布 自2024年12月1日起取消鋁材、銅材以及化學改性的動、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退 稅。其中取消出口退稅的涉鋁編碼共計24個，幾乎涵蓋了國內(nèi)主要鋁型材、鋁板帶箔、鋁制條 桿等鋁材產(chǎn)品。此次公告執(zhí)行之前，國內(nèi)大部分鋁材出口產(chǎn)品享受13%的出口退稅政策，多年來 因為政策方面的優(yōu)惠以及中國鋁材的產(chǎn)品優(yōu)勢，中國鋁材在海外市場一直有質(zhì)優(yōu)價廉的競爭優(yōu) 勢，短期來看，此次取消鋁材出口退稅，一定程度上或增加鋁材出口企業(yè)的出口成本，抑制中 國鋁材加工企業(yè)的出口積極性。中長期來看，中國作為全球鋁材重要的輸出國，海外鋁材在供 需上存在一定的缺口，在海外沒有對應的供應增量的情況下，中國鋁材出口量的階段性的減少 及出口成本的增加均能推升海外鋁價，內(nèi)外鋁價價差擴大，在不考慮匯率的情況下，國內(nèi)鋁材 出口利潤回升，再度占據(jù)相關(guān)優(yōu)勢，從而修復中長期中國鋁材出口量。另外海外鋁材產(chǎn)量增速 有限，中國鋁材仍有較好的海外機會，稅收成本也將轉(zhuǎn)嫁至海外買方市場。當然此次鋁材出口 退稅的取消不涉及高附加值的鋁制品等產(chǎn)品，也會刺激國內(nèi)鋁出口企業(yè)向高附加值產(chǎn)品出口方 向發(fā)展。

　　預計2024年國內(nèi)電解鋁總需求預計同比增長4.1%（或176萬噸），其中地產(chǎn)消費下降約 80 萬噸，電子電力消費約增長90萬噸，交通運輸增長約九游官網(wǎng)app65萬噸，耐用品消費增長約30萬噸， 出口增長約70萬噸。

　　分板塊來看，地產(chǎn)方面，因前期房地產(chǎn)新開面積下滑明顯，預計未來幾年建筑用鋁難有增 長預期。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積720660萬 平方米，同比下降12.4%；其中，住宅施工面積504493萬平方米，下降12.9%。房屋新開工面積61227萬平方米，下降22.6%；其中，住宅新開工面積44569萬平方米，下降22.7%。房屋竣 工面積41995萬平方米，下降23.9%；其中，住宅竣工面積30702萬平方米，下降23.4%。

　　汽車方面，2024年1-10月，我國汽車產(chǎn)銷量達2446.6萬輛和2462.4萬輛，同比分別增長 1.9%和 2.7%，增速有所放緩。2024年1-10月，我國新能源汽車產(chǎn)銷量達977.9萬輛和975萬輛， 同比分別增長33%和33.9%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的39.6%。商務部發(fā)布數(shù) 據(jù)顯示，截至12月13日零時，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超520萬輛，其中報廢更新超 251 萬輛，置換更新超272萬輛。2024年1-10月中國汽車實現(xiàn)出口528萬臺，出口增速25%；1-10 月新能源汽車累計出口量172萬臺，同比增長15%。整車出口主要目的地為俄羅斯、墨西 哥、阿聯(lián)酋、比利時、巴西、沙特等地，新能源汽車出口主要目的地為比利時、巴西、英國、 泰國、菲律賓、墨西哥等地。目前，中國電動車出口面臨歐美等地區(qū)加征關(guān)稅的風險，政策端 擾動較大。

　　光伏方面，國家能源局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月底，全國累計發(fā)電裝機容量約31.9 億千瓦，同比增長14.5%；其中，太陽能發(fā)電裝機容量約7.9億千瓦，同比增長48%。我國太陽 能并網(wǎng)發(fā)電占總裝機比重進一步上升至24.8%，超過風電及水電裝機規(guī)模，已經(jīng)成為我國第二大 電源。2024年1—10月我國光伏產(chǎn)品出口總額約281.4億美元，同比下降約 34.5%。近年來各 國越發(fā)嚴苛的貿(mào)易限制措施、關(guān)稅壁壘，都令我國光伏企業(yè)在海外市場的銷售、布局、業(yè)務開 展等受到困擾。11月15日，財政部、稅務總局下發(fā)《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，提出自 2024 年12月1日起，將包含光伏（電池、組件）在內(nèi)的部分產(chǎn)品出口退稅率由13%下調(diào)至9%。據(jù)測算，光伏出口退稅率下調(diào)4%，對應組件廠商或需額外承擔3-4分/W成本，而多數(shù)廠商前期 簽單價格或未提前考慮這一變動，盈利能力或受脈沖式?jīng)_擊，但長期來看，這或?qū)χ袊夥?廠商格局優(yōu)化和貿(mào)易規(guī)范形成一定利好。

　　4 月份，美國和英國宣布對俄羅斯鋁、銅和鎳實施新的交易限制。新規(guī)定禁止倫敦金屬交易 所（LME）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）接受俄羅斯新生產(chǎn)的金屬，4月13日或之后生產(chǎn)的俄 羅斯鋁、銅和鎳都屬于被禁之列。隨后LME也發(fā)布發(fā)布有關(guān)俄羅斯金屬被英國制裁后的交易指 南。而這兩個國家還禁止從俄羅斯進口這三種金屬。俄羅斯鋁金屬是全球重要的生產(chǎn)國之一， 據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2023年俄羅斯電解鋁總產(chǎn)量約為406.2萬噸，約占全球總供應量的5.6%左 右，產(chǎn)量位居全球第三，除此之外，俄羅斯鋁金屬主要用于出口市場，是海外鋁重要出口國家。俄鋁是俄羅斯最大的鋁冶煉供應商，據(jù)該企業(yè)2023年年報數(shù)據(jù)顯示，其最大的銷售方向就是亞 洲地區(qū)，在2023年占比高達38.4%。其次是獨聯(lián)體國家和歐洲，占比為31.9%和27.8%。美洲地 區(qū)目前的銷售占比僅1.4%。此次針對俄羅斯鋁的相關(guān)制裁，引發(fā)市場供應端擔憂。

　　未來，海外新增電解鋁產(chǎn)能主要集中在印尼、馬來西亞等東南亞國家，但相比國內(nèi)來說， 海外建設周期較長，2024年投產(chǎn)僅印尼華青25萬噸及俄鋁泰舍特等項目有投產(chǎn)預期，其他的產(chǎn) 能均再建或擬建中。值得注意的是，印尼國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能有望在2026年左右達500萬噸， 成為亞洲未來重要的電解鋁供應國。

　　展望2025年，全球經(jīng)濟增速有望維持2024年水平，宏觀重點關(guān)注國內(nèi)政策端、美聯(lián)儲降 息周期、美國新任總統(tǒng)特朗普政策以及國際地緣政治局勢的不確定性。從供需角度來看，國內(nèi) 鋁市供給端彈性不大，有望繼續(xù)保持高位；需求端基本面受國內(nèi)經(jīng)濟增速制裁，彈性變化將更 多的取決于政策端預期；成本端來看，氧化鋁占比影響逐步增大，二者共振或?qū)⒂l(fā)明顯。整 體來看，預計2025年國內(nèi)宏觀政策預期偏強，同時海外經(jīng)濟衰退風險不大，鋁價在成本線附近 有較強支撐，全年運行區(qū)間或在18000-22000元/噸九游官網(wǎng)app之內(nèi)。