云鋁股份(000807) 主要觀點： 公司發(fā)布2025年一季報 云鋁股份25Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入144.11億元，較24Q1同比+26.89%，較24Q4環(huán)比-5.59%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.74億元，同比-12.26%，環(huán)比+64.66%；銷售毛利率9.96%，同比-4.38pcts，環(huán)比+0.36pct。 氧化鋁價格進(jìn)一步回落，后續(xù)業(yè)績有望持續(xù)修復(fù) 2025年一季度氧化鋁均價3863.5元/噸，較24Q1同比+15.44%，較24Q4環(huán)比-27.35%，公司利潤同比下滑、環(huán)比提升符合原材料價格變動影響成本的預(yù)期。氧化鋁價格延續(xù)下行趨勢，25年3月31日國內(nèi)均價3090元/噸，4月24日均價2895元/噸，在當(dāng)前氧化鋁價格下公司利潤有望持續(xù)修復(fù)。 一季度電解鋁同比量價齊升 25Q1云南電解鋁平均產(chǎn)能利用率達(dá)99%，而上年同期僅81%左右，今年云南整體電力供應(yīng)情況好，電解鋁幾乎滿產(chǎn)運(yùn)營，帶動公司銷量提升。價格方面，25Q1國內(nèi)鋁現(xiàn)貨均價20455元/噸，較上年同期+7.22%，4月以來美國關(guān)稅政策不確定性造成宏觀的緊張情緒，鋁價下行至1.95萬元/噸后逐步回升，4月23日國內(nèi)現(xiàn)貨鋁價為19923元/噸，目前內(nèi)需充足，政策利好地產(chǎn)和制造業(yè)需求，特朗普也表示愿意緩解貿(mào)易緊張局勢，看好后續(xù)鋁價回升。 投資建議 我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為62.18/73.06/82.14億元（前值為2025-2026年分別為57.1/69.7億元），對應(yīng)PE分別為8/7/6倍，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示 鋁價大幅波動；原材料和能源成本大幅波動；云南供電問題影響生產(chǎn)等。

　　云鋁股份(000807) 原鋁產(chǎn)量有望進(jìn)一步抬升，綠色價值獨具優(yōu)勢 2024年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入544.5億元，同比+27.6%，歸母凈利潤44.12億元，同比+11.5%；2024Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入152.6億元，同比+18.3%，環(huán)比+5.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.9億元，同比-59.2%，環(huán)比-54.5%；主要系四季度氧化鋁價格大幅上漲疊加公司進(jìn)行充分資產(chǎn)減值所致?？紤]到2025年氧化鋁價格大幅下跌我們新增2027年業(yè)績預(yù)測并調(diào)整2025~2026年業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2025~2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤68.9、83.5、97.8億元（此前預(yù)計2025~2026年分別為56.53、58.52億元），同比分別變動+56.2%、+21.1%、+17.1%，EPS分別為1.99、2.41、2.82元/股，對應(yīng)2025年3月28日收盤價PE分別為8.9、7.3、6.3倍，公司綠色鋁α屬性凸顯，維持“買入”評級。 公司2024Q4業(yè)績承壓，2025年量增本降業(yè)績彈性有望充分釋放 2024Q4氧化鋁均價約5318.0元/噸，同比+77.0%，環(huán)比+35.0%，疊加四季度計提資產(chǎn)減值和信用減值損失合計約3.28億元，公司2024Q4業(yè)績承壓。展望2025年，鋁元素供應(yīng)增速進(jìn)入平臺期，鋁價有望持續(xù)維持高位，氧化鋁新能產(chǎn)能陸續(xù)釋放，供應(yīng)逐步走向過剩，價格快速下跌。2024年公司氧化鋁自給率約25%，我們預(yù)計步入2025年電解鋁成本端的下降疊加銷售價格的高位運(yùn)行，公司電解鋁環(huán)節(jié)利潤有望走擴(kuò)，此外，受益于云南電力供應(yīng)充足影響，我們預(yù)計2025年全年公司原鋁產(chǎn)量有望進(jìn)一步提高，共同推動公司業(yè)績充分釋放。 碳市場擴(kuò)圍正在進(jìn)行中，綠色價值獨具優(yōu)勢 據(jù)生態(tài)環(huán)境部2025年3月26日發(fā)布《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)工作方案》，擴(kuò)大碳市場覆蓋范圍。目前公司擁有305萬噸綠色鋁產(chǎn)能，2024年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約80%。公司依托綠色能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的20%，綠色優(yōu)勢凸顯。 風(fēng)險提示：電解鋁、氧化鋁價格大幅波動、云南超預(yù)期限電限產(chǎn)、原材料價格大幅上漲等。

　　云鋁股份(000807) 事件 云鋁股份發(fā)布2024年報：2024年公司實現(xiàn)總營業(yè)收入544.50億元，同比+27.61%；實現(xiàn)歸母凈利潤44.12億元，同比+11.52%?？鄢墙?jīng)常性損益后的歸母凈利潤42.58億元，同比+8.34%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為69.47億元，同比+18.33%。 投資要點 利潤實現(xiàn)增長，主因鋁產(chǎn)品量價齊升 利潤增長，鋁產(chǎn)品量價齊升為其主因。 產(chǎn)銷方面，2024年鋁行業(yè)產(chǎn)量302.11萬噸，同比+21.43%；銷量302.99萬噸，同比+21.49%。分產(chǎn)品來看，氧化鋁產(chǎn)量140.88萬噸，同比-1.37%；原鋁產(chǎn)量293.83萬噸，同比+22.45%；鋁合金及鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量125.41萬噸，同比+1.75%；炭素產(chǎn)量80.58萬噸。 價格方面，2024年國內(nèi)長江有色市場AOO級鋁均價為19919.77元/噸，同比2023年高出1218.14元/噸，增幅為6.51%。 分季度看，原鋁產(chǎn)能Q3開始達(dá)到滿產(chǎn)產(chǎn)能。2024Q1-Q4分季度原鋁產(chǎn)量分別為63.69、71.38、79.73、79.03萬噸。Q2開始產(chǎn)量大幅增長，主要因為云南來水較好，公司在第三季度實現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)。 氧化鋁價格暴漲致Q4業(yè)績環(huán)比下滑，當(dāng)前氧化鋁價格已經(jīng)回落 2024年Q4公司歸母凈利潤5.92億元，同比-59.21%，環(huán)比-54.52%。Q4業(yè)績環(huán)比下滑，主要因為公司氧化鋁原料自給率只有30%，氧化鋁價格暴漲帶來成本上升。2024年國內(nèi)氧化鋁月度均價最高達(dá)到了4897元/噸，當(dāng)前月度均價回落至3600元/噸之下，且最新日度價格已降至3200元/噸之下。原料價格回落有望帶動公司單季凈利潤環(huán)比回升。 財務(wù)報表進(jìn)一步向好，費(fèi)用率及負(fù)債降低，現(xiàn)金流改善 各項費(fèi)用率均有所降低。2024年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率分別為0.07%、1.38%、0.42%、0.04%，同比分別下降0.04pct、0.08pct、0.05pct、0.22pct。2024年四項費(fèi)用合計10.38億元，同比+0.63億元；四項費(fèi)用率為1.91%，同比下降0.38pct。 財務(wù)費(fèi)用中，利息費(fèi)用1.15億元，同比-0.39億元，利息收入0.94億元，同比+0.46億元。資產(chǎn)負(fù)債九游官方入口率從2023年的25.60%下降至23.28%。 現(xiàn)金流持續(xù)向好。2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為69.47億元，同比+18.33%?；I資活動現(xiàn)金流凈額為-35.52億元，同比-15.33%；其中籌資活動現(xiàn)金流出65.12億元，同比+106.74%，主要是因為償還部分未到期的借款及分配股利增加。投資活動現(xiàn)金流凈額-23.41億元，同比-354.20%；該項大幅減少，主要因為購買了保本型結(jié)構(gòu)性存款。 盈利預(yù)測 預(yù)測公司2025-2027年收入分別為552.4、559.65、559.65億元，歸母凈利潤分別為67.28、68.88、69.58億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為9.0、8.7、8.7倍，維持“買入”投資評級。 風(fēng)險提示 1）電解鋁限產(chǎn)風(fēng)險；2）電解鋁價格下跌風(fēng)險；3）成本大幅上漲風(fēng)險；4）下游需求不及預(yù)期；5）云南限電限產(chǎn)風(fēng)險等。

　　云鋁股份(000807) 事件：公司發(fā)布2024年年報：2024年公司實現(xiàn)歸母凈利潤44.12億元，同比+11.52%；扣非歸母凈利潤42.58億元，同比+8.34%。單季度看，2024Q4歸母凈利5.92億元，同比-59.21%，環(huán)比-54.52%；扣非歸母凈利5.76億元，同比-60.45%，環(huán)比-55.51%。 2024年電解鋁產(chǎn)量大九游官方入口幅增長。量：2024年原鋁產(chǎn)量293.83萬噸，同比+53.8萬噸，主要是2024年限產(chǎn)較少導(dǎo)致；氧化鋁產(chǎn)量140.88萬噸，同比-2萬噸。2025年，公司生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)：氧化鋁產(chǎn)量141萬噸，電解鋁產(chǎn)量301萬噸。價：2024年鋁價19922元/噸，同比+1222元/噸，氧化鋁價格4034元/噸，同比+1134元/噸，預(yù)焙陽極均價4389元/噸，同比-1478元/噸。雖然鋁價上漲，但由于氧化鋁價格強(qiáng)勢，公司單噸盈利略下滑，測算2024年公司噸鋁毛利2453元，同比-348元/噸。 2024Q4業(yè)績：氧化鋁上漲侵蝕利潤，歸母凈利同環(huán)比均下滑。量：24Q4電解鋁產(chǎn)量79萬噸，環(huán)比略下降；氧化鋁33.6萬噸，環(huán)比-1.5萬噸。價：24Q4市場鋁價環(huán)比+973元/噸；預(yù)焙陽極均價環(huán)比-21元/噸，氧化鋁價環(huán)比+1397元/噸。測算公司電解鋁24Q4稅前利潤環(huán)比-1254元/噸，至896元/噸（包含上游氧化鋁和預(yù)焙陽極利潤）。公司24Q4計提3.27億元減值，將減值還原回去后，24Q4實際實現(xiàn)單噸稅前利潤約1310元/噸。24Q4業(yè)績環(huán)比來看，主要增利項：所得稅（+2.22億），少數(shù)股東損益（+0.76億元），其他/投資收益（+0.37億元），公允價值變動（+0.04億元）。主要減利項：毛利（-5.09億元），減值損失等（-3.27億元），費(fèi)用和稅金（-2.10億元）。 分紅預(yù)案：每10股現(xiàn)金分紅1.8元（含稅），疊加中期分紅，公司2024年累計現(xiàn)金分紅14.22億元，分紅比例32.33%。 未來看點： 1）資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，業(yè)績充分釋放。隨著盈利改善以及資本擴(kuò)張結(jié)束，公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表優(yōu)化明顯，2021年公司計提減值充分，2022-2024年業(yè)績釋放，證明了公司未來可以輕裝上陣，公司未來業(yè)績將充分釋放。 2）雙碳“目標(biāo)下，綠色鋁價值凸顯。歐洲確立征收進(jìn)口商品碳關(guān)稅，國內(nèi)“雙碳“背景下，電解鋁行業(yè)納入碳交易勢在必行，綠色鋁價值前景廣闊。 3）公司業(yè)績彈性大。公司電解鋁產(chǎn)能305萬噸，2025年規(guī)劃產(chǎn)量301萬噸，相對較低的成本以及高產(chǎn)能，公司業(yè)績彈性大。 投資建議：公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能大，業(yè)績彈性高，綠色鋁未來價值潛力大，我們預(yù)計公司2025-2027年將實現(xiàn)歸母凈利80.80億元、90.71億元和99.77億元，對應(yīng)現(xiàn)價的PE分別為7、7和6倍，維持“推薦”評級。 風(fēng)險提示：電解鋁需求不及預(yù)期，云南限產(chǎn)超預(yù)期，電解鋁行業(yè)納入碳交易進(jìn)展不及預(yù)期。

　　云鋁股份(000807) 投資要點 事件：公司披露2024年年報，全年業(yè)績同比增長，Q4業(yè)績承壓。2024年公司實現(xiàn)營收544.5億元，同比+27.6%；歸母凈利潤44.1億元，同比+11.5%；公司第四季度實現(xiàn)營收152.7億元，同比+18.3%，歸母凈利潤5.8億元，同比-60.5%，環(huán)比-55.5%。 原鋁板塊“量價齊升”，預(yù)計25年電解鋁產(chǎn)能利用率維持高位：1）量：由于2024年云南省內(nèi)整體電力供應(yīng)情況較往年有所改善，公司Q4枯水期電解鋁并未減產(chǎn)，全年產(chǎn)能利用率大幅提升，2024年公司生產(chǎn)原鋁293.8萬噸（yoy+22.5%）、生產(chǎn)氧化鋁140.9萬噸（yoy-1.4%），生產(chǎn)炭素制品80.58萬噸（yoy+2.9%），生產(chǎn)鋁合金及鋁加工產(chǎn)品125.41萬噸（yoy+1.8%）；2）價：受益于新能源用鋁需求持續(xù)增長，2024年中國電解鋁表觀消費(fèi)量同比增長5.5%至4511萬噸，全年電解鋁長江有色均價錄得19922元/噸（yoy+6.5%）。 24年Q4氧化鋁價格快速上行致成本端承壓，25年電解鋁單噸利潤有望回升：2024年受到全球鋁土礦供應(yīng)維持緊缺、以及國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能錯配影響，海內(nèi)外氧化鋁價格全線%），對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著幾內(nèi)亞鋁土礦有效增產(chǎn)，疊加國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能的持續(xù)投放，截至2025年3月28日，氧化鋁價格已下跌至3136元/噸，我們預(yù)計公司電解鋁單噸利潤有望大幅回升。 看好供改背景下的公司盈利能力：供給端，剛性約束帶來長期稀缺價值，在電解鋁供給側(cè)改革的背景下，電解鋁產(chǎn)能已逼近4500萬噸紅線，未來合規(guī)可投放新增產(chǎn)能極為有限；需求端，隨著新能源用鋁的不斷增長，我們預(yù)計有望維持年化1.5%的增長，電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能稀缺性日益凸顯。 盈利預(yù)測與投資評級：我們繼續(xù)看好公司從上游鋁土礦、氧化鋁、電解鋁，到下游鋁加工產(chǎn)品的綠色鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，由于氧化鋁價格下行速度超預(yù)期、以及云南省內(nèi)電力供需結(jié)構(gòu)好于預(yù)期，我們上調(diào)公司2025-26年歸母凈利潤為75.58/86.84億元（前值為57.63/66.20），新增2027年歸母凈利潤預(yù)測值為93.28億元，對應(yīng)2025-27年的PE分別為7.97/6.94/6.46倍，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋁價下跌風(fēng)險；美元持續(xù)走強(qiáng)風(fēng)險。

　　云鋁股份(000807) 核心觀點 2024年公司歸母凈利潤同比增長12%。2024年營收544.5億元，同比+27.6%，歸母凈利潤44.1億元，同比+11.5%，扣非歸母凈利潤42.6億元，同比+8.3%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流69.5億元，同比+18.3%。2024Q4歸母凈利潤5.9億元（同比-59.2%，環(huán)比-54.5%），主因Q4氧化鋁價格暴漲擠占鋁冶煉利潤。公司2024年累計現(xiàn)金分紅有望達(dá)14.2億元，占2024年歸母凈利潤的32.2%。 原鋁產(chǎn)量同比增加54萬噸，連續(xù)兩個季度滿產(chǎn)。公司電解鋁產(chǎn)能305萬噸，2024年生產(chǎn)原鋁294萬噸，同比增長23%，達(dá)到歷史新高。隨著2024年上半年云南供電形勢好轉(zhuǎn)，公司抓住機(jī)遇快速復(fù)產(chǎn)，2024年三四季度產(chǎn)量均在79萬噸以上。2024年除了原鋁之外，公司的氧化鋁、炭素等產(chǎn)品產(chǎn)量均符合年度計劃。 財務(wù)負(fù)擔(dān)顯著減輕，現(xiàn)金流強(qiáng)勁。截至2024年12月末，公司貨幣資金達(dá)到62.8億元，比2023年末增加10億元。與其他電解鋁上市公司類似，云鋁股份借助近幾年電解鋁行業(yè)高景氣周期，持續(xù)降低財務(wù)杠桿率，截至2024年12月末，公司帶息債務(wù)29億元，比2023年末減少15億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降至23.3%。2024年財務(wù)費(fèi)用降至0.23億元，較2020年之前動輒每年8-10億元的財務(wù)費(fèi)用下降，顯著增強(qiáng)了公司盈利能力。2024年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到69.5億元，近幾年折舊攤銷穩(wěn)定在17億元左右，資本開支在7億元左右，現(xiàn)金流強(qiáng)勁。 公司對鋁價具有高盈利彈性:公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能255萬噸，氧化鋁自給率23%，顯著受益于鋁價上漲，以及云南電費(fèi)、氧化鋁價格下降，冶煉利潤有望顯著擴(kuò)大。以2025年為例，鋁價每上漲1000元/噸，公司歸母凈利潤增加近20億元；氧化鋁價格每下降200元/噸，公司歸母凈利潤增加6億元。 風(fēng)險提示：鋁價下跌風(fēng)險，氧化鋁價格上漲風(fēng)險，電費(fèi)上漲風(fēng)險。 投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級 我們假設(shè)2025-2027年鋁現(xiàn)貨價格分別為20500元/噸，氧化鋁價格為3300元/噸，預(yù)焙陽極價格為4500元/噸，公司用電含稅價格為0.44元/度，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤68.72/77.13/78.01億元，同比增速55.8/12.2/1.1%；攤薄EPS分別為1.98/2.22/2.25元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8.9/7.9/7.8x。公司是國內(nèi)綠色水電鋁龍頭企業(yè)，電力成本較低且穩(wěn)定，產(chǎn)品低碳優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　云鋁股份(000807) 事件：2025年3月27日，公司發(fā)布2024年年報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)收入544.5億元，同比+27.6%；歸母凈利潤44.1億元，同比+11.5%；扣非凈利潤42.6億元，同比+8.3%。其中第四季度實現(xiàn)收入152.7億元，同比+18.3%，環(huán)比+5.0%；歸母凈利潤5.9億元，同比-59.2%，環(huán)比-54.5%；扣非凈利潤5.8億元，同比-60.5%，環(huán)比-55.5%；第四季度業(yè)績波動主要系成本端價格上漲所致，隨著近期氧化鋁價格持續(xù)回落，盈利有望恢復(fù)至較好水平。 電解鋁產(chǎn)量增長顯著，全年維持高開工率。2024年公司氧化鋁/原鋁/鋁合金及鋁加工產(chǎn)品/碳素制品產(chǎn)量為140.9/293.8/125.4/80.6萬噸，同比分別為-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8%，電解鋁產(chǎn)量增長顯著，主要系2024年公司積極爭取用電負(fù)荷，電解鋁實現(xiàn)快速復(fù)產(chǎn)；其中第四季度氧化鋁/原鋁/鋁合金及鋁加工產(chǎn)品/碳素制品產(chǎn)量為33.6/79.0/34.4/20.7萬噸，同比分別為+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，環(huán)比分別為-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0%。至2024年年末，公司氧化鋁/綠色鋁產(chǎn)能分別為140/305萬噸，全年開工率分別為100.6%/96.3%。2025年公司主要生產(chǎn)目標(biāo)為：氧化鋁/電解鋁/鋁合金及加工產(chǎn)品/炭素制品分別為141/301/128/78萬噸，維持穩(wěn)定。 期間費(fèi)用率同比下降，成本波動對盈利所有影響，進(jìn)入2025年氧化鋁價格顯著回落。2024年公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率合計為1.91%，同比-0.38pct；其中第四季度銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率合計為2.85%，同比-0.36pct，環(huán)比+1.32pct，費(fèi)用率同比下降。2024年公司毛利率/凈利率為13.2%/8.1%，同比分別為-2.57/-1.17pct；其中第四季度毛利率/凈利率為9.6%/3.9%，同比分別為-8.0/-7.4pct，環(huán)比分別為-4.0/-5.1pct。根據(jù)生意社數(shù)據(jù)，2024年Q4鋁現(xiàn)貨均價/氧化鋁均價分別為2.06/0.53萬元/噸，環(huán)比分別為+5.1%/+33.9%，成本端價格顯著上漲；2025年2月鋁現(xiàn)貨/氧化鋁均價分別為2.05/0.35萬元/噸，氧化鋁價格顯著回落。 資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)降低，維持較高ROE水平。至2024年年末，公司長短期借款分別為23.7/0.0億元，同比分別為-14.0/-0.7億元，環(huán)比分別為+0.9/-0.3億元；資產(chǎn)負(fù)債率為23.2%，同比-2.3pct，環(huán)比-1.7pct，持續(xù)下降；全年ROE為15.6%，同比+0.2pct。 投資建議：我們維持公司2025、2026年并新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為54.1/58.4/60.5億元，我們看好公司綠色鋁一體化發(fā)展趨勢，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：產(chǎn)品價格波動風(fēng)險，電價調(diào)整以及限電風(fēng)險，下游需求不及預(yù)期。

　　云鋁股份(000807) 主要觀點： 立足云南的中鋁系綠電鋁企 云鋁股份前身為始建于1970年的云南鋁廠，2018年正式加入中鋁集團(tuán)。公司在云南集群布局鋁土礦-氧化鋁-綠色鋁-鋁加工的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，截至24H1共具備產(chǎn)能：鋁土礦160萬噸、氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、鋁合金及鋁加工產(chǎn)品157萬噸、炭素制品82萬噸。公司主要收入和利潤來源于電解鋁和鋁加工業(yè)務(wù)，24H1電解鋁/鋁加工貢獻(xiàn)營收分別為42.23%/56.15%。得益于鋁價上漲和產(chǎn)能利用率提升，公司前三季度實現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為391.86/38.20億元，較上年同期分別+31.67%/+52.49%。 電解鋁供給硬約束，看好鋁板塊長期空間 “雙碳”限制電解鋁產(chǎn)能，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能維持在4500萬噸左右，同時產(chǎn)能利用率超過95%，產(chǎn)量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在鋁下游占比約三成，2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，我們認(rèn)為建筑業(yè)需求有望保持平穩(wěn)，新能源等新興領(lǐng)域有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。 2024年氧化鋁價格上漲對于電解鋁端利潤有所擠壓，但2025年隨著新產(chǎn)能釋放氧化鋁現(xiàn)貨緊張的局面已有改善，價格回落至4000元/噸以下，前期氧化鋁價格高位利潤受到影響的鋁企有望修復(fù)業(yè)績。同時我們認(rèn)為不可忽視上游尤其是鋁土礦對于電解鋁行業(yè)的重要性，國內(nèi)鋁土礦儲量僅占全球的2.4%，供給高度依賴進(jìn)口尤其是幾內(nèi)亞進(jìn)口。2024年底以來幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦價格并未隨著氧化鋁現(xiàn)貨價格回落，由幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦存在當(dāng)?shù)卣?、社區(qū)環(huán)境和交通運(yùn)輸?shù)炔淮_定因素，國內(nèi)礦亦面臨停產(chǎn)減產(chǎn)等情況，具備優(yōu)質(zhì)的鋁土礦資源對于鋁企仍然重要。 一體化布局鋁產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升 云南水能資源開發(fā)量全國第二，綠色電源（水風(fēng)光）裝機(jī)比例達(dá)85%以上，同時具備優(yōu)質(zhì)的鋁土礦資源。公司由中國鋁業(yè)控股、云南省國資委間接參股，積極參與云南省內(nèi)資源勘查，加快推進(jìn)省內(nèi)及周邊地區(qū)鋁土礦資源的獲取，有望承接優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。公司生產(chǎn)受云南供電影響，同時改造生產(chǎn)技術(shù)，有序強(qiáng)電流增產(chǎn)量，保障電解槽高效穩(wěn)定運(yùn)營，提升產(chǎn)能利用效率。 投資建議 公司是綠電鋁頭部企業(yè)，依托云南優(yōu)質(zhì)資源+中鋁央企平臺，我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為46.2/57.1/69.7億元，對應(yīng)PE分別為12/10/8倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風(fēng)險提示 鋁價大幅波動；氧化鋁等原材料成本波動；能源價格大幅波動；云南地區(qū)氣候變化影響生產(chǎn)等

　　云鋁股份(000807) 深耕電解鋁行業(yè)多年，綠色鋁企業(yè)龍頭。公司1998年改制上市，2019年加入中鋁集團(tuán)，目前業(yè)務(wù)范圍涵蓋鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。截至2023年，公司已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、石墨化陰極2萬噸、綠色鋁合金157萬噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模。 盈利穩(wěn)步提升，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)。近年來隨著鋁價持續(xù)維持高位以及公司產(chǎn)銷量的穩(wěn)步提升，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，公司原鋁產(chǎn)量從2019年的189.94萬噸增長至2023年的239.95萬噸，歸母凈利潤從19年的5.0億元提升至23年的39.6億元。且隨著云南省供電形勢的好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率及產(chǎn)量將得到進(jìn)一步提升。與此同時，盈利的抬升帶來了優(yōu)異的經(jīng)營性現(xiàn)金流，過去幾年公司不斷償還有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率從19年的68%持續(xù)走低至23年的25.6%，當(dāng)前已處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)。 電解鋁需求：傳統(tǒng)需求韌性較強(qiáng)，新能源需求占比持續(xù)提升。1）傳統(tǒng)需求領(lǐng)域：電解鋁主要應(yīng)用于建筑地產(chǎn)/交通運(yùn)輸/電力/包裝用鋁/消費(fèi)品/機(jī)械領(lǐng)域，2023年占比分別為23.9%/22.7%/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。地產(chǎn)領(lǐng)域24年國內(nèi)房屋竣工面積同比-28%，對鋁需求形成一定拖累；但傳統(tǒng)領(lǐng)域電力、家電等需求韌性較強(qiáng)。2）新能源領(lǐng)域：電解鋁需求主要由光伏及新能源車?yán)瓌?。光伏裝機(jī)的穩(wěn)定增長疊加新能源車產(chǎn)銷的高景氣度為鋁需求提供較多增量。 公司為水電鋁龍頭，享有多重優(yōu)勢：依托云南省豐富的綠色電力優(yōu)勢，2023年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例約80%。綠電鋁優(yōu)勢顯著：1）清潔能源：水力發(fā)電不會排放大量的大量溫室氣體和廢渣，對環(huán)境的污染也比較小。2）成本優(yōu)勢：云南水電資源豐富，水力發(fā)電成本相對較低，水電鋁企業(yè)能夠享受優(yōu)惠的電價，降低了生產(chǎn)成本。故水電鋁在成本上具有競爭力。3）碳關(guān)稅：隨著國內(nèi)、國際碳排放市場的逐步建立和碳關(guān)稅的征收，市場更加關(guān)注供給端的單位能耗和碳排放水平，綠色鋁消費(fèi)增長空間及潛力較大。 盈利預(yù)測與投資建議：電解鋁供需向好帶來鋁價價格中樞抬升，同時公司水電鋁成本優(yōu)勢明顯，盈利具備較好彈性。我們預(yù)計24-26年公司歸母凈利46/58/67億元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為13/10/9倍。給予25年11x PE，目標(biāo)價18.37元，首次覆蓋給予“持有”評級。 風(fēng)險提示：產(chǎn)品價格波動風(fēng)險；大宗原輔料持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)和價格波動風(fēng)險；電價調(diào)整及電力供應(yīng)存在不確定性的風(fēng)險