需求層面：當(dāng)前氧化鋁需求受到內(nèi)外共振（國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能處于高位+海外氧化鋁緊缺）影響整體處于高位，我們預(yù)計(jì)進(jìn)入四季度隨著云南電解鋁減產(chǎn)，氧化鋁需求將會有所收斂。供給層面：當(dāng)前氧化鋁產(chǎn)能運(yùn)行的主要瓶頸在于幾內(nèi)亞的礦石發(fā)運(yùn)問題，我們預(yù)計(jì)隨著幾內(nèi)亞雨季的結(jié)束，氧化鋁供給的限制將在四季度有所緩解。平衡：受到需求減弱以及幾內(nèi)亞礦石供應(yīng)限制的雙重影響，我們預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格將在四季度走入寬松。需求層面：當(dāng)前電網(wǎng)投資、光伏以及新能源汽車是國內(nèi)鋁需求的主要拉動項(xiàng)目，鋁材的出口則是2024年表現(xiàn)的最為亮眼的項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)2024年全年鋁材總消費(fèi)量將較2023增長3.66%至5546萬噸。供給層面：當(dāng)前鋁元素供給增量較為明顯，我們預(yù)計(jì)2024年原鋁供應(yīng)將增加至4285萬噸，廢鋁以及進(jìn)口鋁錠供應(yīng)則在上半年高鋁價(jià)的刺激下出現(xiàn)明顯的增長，我們預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)的鋁元素供應(yīng)將在四季度出現(xiàn)收斂。平衡：受制于上半年鋁價(jià)波動帶來的供應(yīng)增長，短期內(nèi)鋁市場整體處于較為過剩的態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)四季度鋁價(jià)運(yùn)行上限較低且精廢價(jià)差與滬倫比值將會處于底位，以使得鋁市場進(jìn)入再平衡的態(tài)勢。

　　長期短缺與短期過剩相比于2023年，2024年的有色金屬交易存在明顯的預(yù)期交易的特征，入2024，美聯(lián)儲的降息預(yù)期疊加鋁在新能源領(lǐng)域的預(yù)期，市場宏觀資金開始大量涌入做多滬鋁的遠(yuǎn)期合約，鋁價(jià)開始持續(xù)進(jìn)入上漲態(tài)勢。反應(yīng)到基差與結(jié)構(gòu)上，2024年的滬鋁上漲伴隨著明顯的貼水?dāng)U大的特征，而在2023年由需求帶來的上漲時，滬鋁則伴隨升水?dāng)U大而上漲。而這兩種市場的預(yù)期則會通過以下兩種方式傳遞至市場的供給端：1.預(yù)期轉(zhuǎn)好-交易鋁價(jià)上漲-供應(yīng)端利潤增加-供應(yīng)增加2.預(yù)期轉(zhuǎn)差-交易鋁價(jià)下跌-供應(yīng)端利潤減少-供應(yīng)減少以近兩年為例，在2023年宏觀復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)好的3-4月，4月全口徑鋁累計(jì)供應(yīng)增速為6.22%，而隨著5-6月的宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱，7月的全口徑鋁供應(yīng)增速約為5.46%，其供應(yīng)增速較前兩個月的明顯回落。而2024年，在遠(yuǎn)期樂觀預(yù)期的持續(xù)交易下，鋁價(jià)格持續(xù)沖高，對應(yīng)的鋁供應(yīng)（以廢鋁、進(jìn)口鋁錠為主） 出現(xiàn)顯著性的上漲，截止2024年七月，全口徑鋁供應(yīng)增量約為9.98%。于此同時，鋁的需求卻無法通過宏觀交易而擴(kuò)張，我們估算2024年1-7月，鋁終端需求的增長約在3.5%-4%，與供給擴(kuò)張的幅度差異較大，鋁的短期呈現(xiàn)出過剩的態(tài)勢。當(dāng)前鋁價(jià)表達(dá)的則是市場試圖通過出清鋁的邊際供給（進(jìn)口鋁、廢鋁）以使得市場回歸再平衡。

　　一個跨品種的觀察從2024年伊始，銅、鋁、鋅等有色金屬品種均出現(xiàn)了較為明顯的宏觀需求交易，各品種價(jià)格均被交易至較高的位置，但受制于各個品種各個基本面（供給），高價(jià)以及高利潤對其供給的增量的刺激效果是不一的。其中鋁的供應(yīng)增量最多，銅次之，鋅最少；進(jìn)入三季度后，各品種供給面的差異開始凸顯，從套利凈值的角度來看，進(jìn)入三季度以來鋅表現(xiàn)強(qiáng)于銅強(qiáng)于鋁，這也與我們之前對于鋁價(jià)運(yùn)行觀測的變化方向較為一致。

　　總體格局：產(chǎn)能過剩 提產(chǎn)艱難從總體格局角度來看，當(dāng)前氧化鋁市場整體處于需求擴(kuò)張，但受礦石供應(yīng)影響，氧化鋁提產(chǎn)艱難。需求側(cè)，收到今年西南區(qū)域降水豐沛的影響，云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)日期提前于去年同期，加之部分產(chǎn)能投產(chǎn)，氧化鋁需求處于歷史高位；供給側(cè)，受到山西、河南兩地礦石停產(chǎn)影響，全國范圍內(nèi)的氧化鋁產(chǎn)能運(yùn)行上限約為8750萬噸，進(jìn)一步提產(chǎn)較為艱難。

　　需求：內(nèi)外共振今年2季度，由于西南地區(qū)降水持續(xù)多于往年，加之內(nèi)蒙古白音華產(chǎn)能投產(chǎn)，今年1-3季度國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能持續(xù)處于歷史高位。在氧化鋁國內(nèi)持續(xù)旺盛的同時，海外氧化鋁亦出現(xiàn)了小幅度的需求缺口，6月至今，澳大利亞力拓氧化鋁廠受當(dāng)?shù)靥烊粴夤?yīng)限制停產(chǎn)以及牙買加氧化鋁發(fā)運(yùn)受颶風(fēng)影響等事件更是進(jìn)一步的催化海外的氧化鋁供應(yīng)緊缺，并催生氧化鋁出口需求的產(chǎn)生

　　供給：矛盾向上轉(zhuǎn)移今年1-3季度氧化鋁的生產(chǎn)側(cè)呈現(xiàn)出兩個特點(diǎn)：1、各主要產(chǎn)地氧化鋁利潤均處于歷史位置；2、山西、河南兩地氧化鋁產(chǎn)能運(yùn)行率較往年偏低；我們認(rèn)為其背后反應(yīng)出的是供給瓶頸的向上轉(zhuǎn)移，尤其是當(dāng)山西、河南兩地礦石難以復(fù)產(chǎn)的情境下，礦石的供應(yīng)成為了氧化鋁生產(chǎn)擴(kuò)展的主要瓶頸。

　　鋁土礦平衡視角下的氧化鋁礦石的遠(yuǎn)期供應(yīng)較為充足從總量儲量的角度來說，作為地表中最為豐富的元素之一，鋁元素的總體儲量是極為豐富的。目前主要鋁土礦生產(chǎn)國儲量以及產(chǎn)量對比來看，即便未來無新鋁土礦資源勘探出來，鋁土礦開采也可維持較長的時間。其中巴西、幾內(nèi)亞、澳大利亞等主要礦石出口國礦山靜態(tài)開采年限分別為84、76和63年。同時需要注意到的是，中國鋁土礦可開采年限較短。從分布的角度來說，全球范圍內(nèi)的鋁土礦儲量是較為集中的。目前全球范圍內(nèi)的鋁土礦資源主要集中于澳大利亞（22%）以及幾內(nèi)亞（27%）等幾個主要國家，同時作為全球氧化鋁最為龐大的地區(qū)，中國地區(qū)氧化鋁儲量僅占全球鋁土礦總產(chǎn)量的4%左右，鋁土礦自給率嚴(yán)重不足。我們預(yù)計(jì)，通過幾內(nèi)亞礦石的增產(chǎn)，遠(yuǎn)期的鋁土礦石供應(yīng)將較為充足。

　　國產(chǎn)礦石：逐步枯竭從長期趨勢來看，自2018年年中以來，我國的鋁土礦石供應(yīng)出現(xiàn)了趨勢性的下降。分區(qū)域來看，山西、河南作為我國氧化鋁產(chǎn)能集中地區(qū)以及最為重要的兩個礦石產(chǎn)區(qū)，兩地的礦石供應(yīng)出現(xiàn)極為明顯的下滑。同時受制于礦石資源的枯竭，在可預(yù)見的未來，兩地的鋁土礦時供應(yīng)難以恢復(fù)至以往的水平。伴隨著本地礦石供應(yīng)下滑的是兩地進(jìn)口礦石使用比例的增加。河南、山西兩地的進(jìn)口礦石比例分別在2023年6月以及2023年12月出現(xiàn)顯著性的上漲，其背后非別是河南6月份礦山的復(fù)墾檢查以及山西地區(qū)11月開始的安全檢查。從后續(xù)的情況來看，當(dāng)前山西、河南兩地復(fù)產(chǎn)意愿較為強(qiáng)烈，但受制于礦石品位以及其他相關(guān)政策限制，其復(fù)產(chǎn)節(jié)奏較為緩慢，我們預(yù)計(jì)未來國產(chǎn)礦石難有增量。

　　進(jìn)口礦石：季節(jié)性波動分國別來看，目前幾內(nèi)亞目前是我國最大進(jìn)口礦石來源地方，2023年，我國共從幾內(nèi)亞進(jìn)口礦石約為9913萬噸，占總量的約70%，第二來源地為澳大利亞，其進(jìn)口量占到了總量的約25%。幾內(nèi)亞礦石的進(jìn)口量存在一定的季節(jié)性波動。幾內(nèi)亞地處熱帶，當(dāng)?shù)貧夂蚋蓾穹置?，降水量大且集中。同時受限于當(dāng)?shù)剌^差的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雨季來臨時會對當(dāng)?shù)氐匿X土礦發(fā)運(yùn)產(chǎn)生顯著的影響，從季節(jié)圖來看，每年8-10月是整個幾內(nèi)亞礦石發(fā)運(yùn)的低谷期（氧化鋁生產(chǎn)受限），同時也是云南電解鋁滿產(chǎn)的時段（氧化鋁需求最大）。目前礦石供應(yīng)的主要矛盾集中在發(fā)運(yùn)而非礦石實(shí)際產(chǎn)量。從當(dāng)前中資企業(yè)控制的實(shí)際產(chǎn)能來看，幾內(nèi)亞地區(qū)鋁土礦產(chǎn)量較為充足，當(dāng)前供應(yīng)的桎梏主要集中在礦石的發(fā)運(yùn)上，因此我們并未看到明顯的產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游轉(zhuǎn)移的跡象，展望未來，我們認(rèn)為礦石的供應(yīng)將在12月-次年1月得到修復(fù)。

　　四季度展望礦石供應(yīng)充足時的定價(jià)邏輯：邊際利潤氧化鋁的供給側(cè)較電解鋁有兩個明顯的不同：1、氧化鋁生產(chǎn)設(shè)施本身的啟停成本較低，生產(chǎn)具有極強(qiáng)的靈活性；2、氧化鋁本身的產(chǎn)能是較為過剩的，當(dāng)氧化鋁本身的利潤足夠高時是有足夠的潛在產(chǎn)能可以釋放的。這兩個特點(diǎn)使得利潤定價(jià)成為成本之外第二重要的定價(jià)邏輯。反應(yīng)到氧化鋁的供給上，我們可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)：1、氧化鋁本身的運(yùn)行產(chǎn)能是有極大彈性的，氧化鋁生產(chǎn)的現(xiàn)金利潤對氧化鋁本身的供應(yīng)是有明顯的刺激作用；2、收到利潤邊際的限制，氧化鋁供需處于一個產(chǎn)能明顯過剩，但實(shí)際產(chǎn)量大致平衡的狀態(tài)。在礦石供應(yīng)充足，在“氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩+較低的啟停成本”前提條件依然成立的情況下，利潤定價(jià)的邏輯將會得以延續(xù)。

　　礦石供應(yīng)硬約束下的利潤定價(jià)失效而目前氧化鋁價(jià)格快速上漲的背后則是礦石供應(yīng)限制下的氧化鋁市場利潤定價(jià)的失效，自2023年6月以來，在河南、山西兩次的礦山整頓后，兩地大量礦山持續(xù)處于停產(chǎn)狀態(tài)加之2024年1-2季度新增礦石較少，這使得氧化鋁閑置產(chǎn)能難以在高利潤的刺激下復(fù)產(chǎn)；后市氧化鋁市場變化的關(guān)鍵在于，在云南電解鋁復(fù)產(chǎn)在即的情況下氧化鋁市場能否回歸利潤定價(jià)。短期來看，在國產(chǎn)礦石難以復(fù)產(chǎn)、進(jìn)口礦石增量較小的情況，氧化鋁供應(yīng)增量較少，市場仍將處于利潤定價(jià)失效的態(tài)勢，而將目光放置中長期，隨著四季度進(jìn)口礦石補(bǔ)給的增多，氧化鋁市場有一定回歸利潤定價(jià)的可能，氧化鋁價(jià)格亦將回落至3300-3400元/噸的區(qū)間。

　　氧化鋁價(jià)格拐點(diǎn)或在11月下旬出現(xiàn)我們認(rèn)為進(jìn)入11-12月，氧化鋁的基本面會發(fā)生以下兩點(diǎn)變化：1.由于8月西南地區(qū)整體降水較去年同期偏弱，并使得主要水庫水位并未較往年同期明顯偏強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)11月底云南地區(qū)仍有較大的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；2.在利潤的刺激下，當(dāng)前幾內(nèi)亞地區(qū)礦石發(fā)運(yùn)較為積極，我們預(yù)計(jì)隨著當(dāng)?shù)氐挠昙窘Y(jié)束，礦石發(fā)運(yùn)將會得到修復(fù)。綜上，我們認(rèn)為自11月下旬開始氧化鋁的市場格局將會走向?qū)捤?，市場的定價(jià)機(jī)制將會回到過往的“利潤-成本”定價(jià)的模式。

　　電解鋁：再平衡總體：內(nèi)外分化今年三季度的鋁價(jià)運(yùn)行目前存在著較為明顯的內(nèi)外分化的特質(zhì)，且較去年同期亦有較大的變化，其主要體現(xiàn)為以下的兩點(diǎn)：縱向來看，三季度末下游消費(fèi)進(jìn)入傳統(tǒng)的“金九銀十”，滬鋁價(jià)格整體較7月有所回升，但我們發(fā)現(xiàn)，2024年傳統(tǒng)旺季中滬鋁價(jià)格的反彈力度較去年同期明顯的更弱。較2023年中達(dá)到年內(nèi)高位不同的是，2024年鋁價(jià)反彈的力度整體較去年較為疲軟，盡管今年年內(nèi)的鋁消費(fèi)總量顯著性的高于去年同期；橫向來看，無論是國內(nèi)庫存的去化抑或現(xiàn)貨價(jià)格的反彈均弱于海外倫鋁價(jià)格的表消我們認(rèn)為主導(dǎo)今年3-4季度滬鋁價(jià)格運(yùn)行的主要因素除了降低等宏觀擾動外還包含著過量供給后的鋁市場趨向于再平衡的變化。

　　產(chǎn)業(yè)鏈利潤表達(dá)與平衡的重構(gòu)鋁材平衡的視角其一，與銅不太相似的是，鋁在實(shí)際終端應(yīng)用的層面多以合金的形式存在，在估算實(shí)際需求的時候，我們均以鋁合金的需求作為推測的目標(biāo)；其二，由于鋁元素加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)能處于極為過剩的情形，因此不是供應(yīng)環(huán)節(jié)的關(guān)鍵因素，因此我們對于鋁供應(yīng)的分析將集中在鋁元素的供應(yīng)環(huán)節(jié)，即原鋁+廢鋁的總供應(yīng)量。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前滬鋁價(jià)格所表達(dá)的并非鋁錠而是全口徑鋁元素供給的價(jià)格。

　　國內(nèi)電解鋁受西南區(qū)域今年來水較強(qiáng)以及內(nèi)蒙古白音華投產(chǎn)影響，今年國內(nèi)原鋁運(yùn)行產(chǎn)能處于歷史高位；我們預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)原鋁產(chǎn)量約為4285萬噸，累計(jì)同比增長3.12%。

　　廢鋁&進(jìn)口2024年1-8月，我國再生鋁供應(yīng)614萬噸，較去年同期上漲約19.5%。2024年1-8月，俄鋁總進(jìn)口量約為67.2萬噸，其中在進(jìn)口窗口完全關(guān)閉的6-7月份俄鋁進(jìn)口量約為5.6以及5.5萬噸，總進(jìn)口量為12.1和12.9萬噸；累計(jì)凈進(jìn)口量約為145萬噸。

　　鋁利潤表達(dá)的轉(zhuǎn)換在當(dāng)前的市場環(huán)境下，滬鋁價(jià)格所表達(dá)的不僅僅是鋁錠的價(jià)格，其背后的含義更多的是整體鋁元素邊際供給的變化。我們可以看到整體鋁材的供應(yīng)量的邊際變化是隨著電解鋁利潤的邊際變化而變化的。從累計(jì)供應(yīng)量來看，8月全口徑鋁材供應(yīng)量的累計(jì)同比亦從9.87%下滑至8.97%，這反應(yīng)出來，鋁市場正通過價(jià)格調(diào)節(jié)當(dāng)前的鋁元素的邊際供應(yīng)量以達(dá)到市場的再平衡。

　　邊際供應(yīng)的收縮從可觀測是數(shù)值來看，精廢價(jià)差的回落以及進(jìn)口利潤的持續(xù)收斂，也顯示出了鋁元素邊際供應(yīng)的減少

　　鋁材需求汽車總體而言我國汽車行業(yè)2024年較2023年總銷量略微上漲約3.5%，分版塊來看新能源電動車貢獻(xiàn)主要的需求增量，商用車以及傳統(tǒng)燃油車增量較?。粏诬囉娩X角度來說，受制于目前高昂的鋁價(jià)以及持續(xù)下行的單車價(jià)格，2024年度的單車用鋁量較2023年增長較為緩慢。目前汽車板塊鋁需求的主要增量來自于新能源汽車滲透率提升帶來需求增長，較傳統(tǒng)燃油車新能源汽車的用鋁量更高。在這里我們假設(shè)2024年全年的汽車產(chǎn)量增長3%至3105萬量，在不同滲透的情況下，鋁需求表現(xiàn)不一，在40%滲透率的條件下，鋁需求約為564萬噸，較23年增長24萬噸。

　　光伏&電網(wǎng)光伏板塊對于鋁的需求主要來源于其邊框的需求，每1GW的邊框所消耗的鋁材約為1萬噸，2023年我國光伏組件共生產(chǎn)508GW，消耗鋁材約509萬噸。受制于行業(yè)競爭的加劇、下游消納能力減弱以及企業(yè)現(xiàn)金流量減弱，我們認(rèn)為下半年光伏組件的產(chǎn)量難以出現(xiàn)超預(yù)期的增長，考慮到季節(jié)的變化，我們認(rèn)為光伏組件的年產(chǎn)量約為569GW，較2023年增加61GW，增加鋁材消耗量約為569萬噸。電網(wǎng)投資與光伏、風(fēng)電、儲能等新能源建設(shè)并非是一個獨(dú)立的問題，這些板塊的增長均是在“碳中和、碳達(dá)峰”所帶來的新型電力系統(tǒng)的建設(shè)中的子板塊。在思考這些問題的時候我們應(yīng)當(dāng)以一個更高維度的視角來看待這些問題，電網(wǎng)與光伏是一個相互限制卻又相互促進(jìn)的關(guān)系，極高的光伏增長也是的電網(wǎng)建設(shè)持續(xù)加速。2024年1-6月，電網(wǎng)系統(tǒng)投資額較2023年同期上漲約23.7%，電網(wǎng)投資將成為帶動鋁需求消費(fèi)的另一驅(qū)動因素，若以線性外推的角度來看，我們認(rèn)為2024年電網(wǎng)板塊鋁需求約為440萬噸。

　　房地產(chǎn)根據(jù)ALD的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-6月的建筑板塊的總用鋁量的需求較去年同期下跌約6.38%，并未出現(xiàn)如同最終的竣工數(shù)據(jù)的大跌，同時與建筑用鋁（門窗、室內(nèi)裝飾）密切相關(guān)的玻璃的表觀消費(fèi)量亦僅僅出現(xiàn)約3.3%的減少；但從寬估算，我們將房地產(chǎn)板塊的需求縮量設(shè)定為-10%。

　　合計(jì)需求從總的需求合計(jì)角度來看，我們預(yù)計(jì)2024年計(jì)入鋁材出口的總需求量約為5509萬噸，較2023年同期增加約3.66%。其中房地產(chǎn)是目前的鋁需求上漲的主要拖累項(xiàng)目，電網(wǎng)投資、光伏以及出口是目前的鋁需求上漲的主要拉動項(xiàng)目。雖說9月美聯(lián)儲意外降息50BP，但考慮的到利率到實(shí)際需求的傳導(dǎo)需要一定的時間，我們并未在年內(nèi)平衡計(jì)入降息帶來的需求增長

　　鋁的再平衡平衡從2023年的情況來看，當(dāng)年鋁材供應(yīng)過剩量約為136萬噸，過剩量約為2.4%，而從2024年的四種情形來看，若廢鋁供應(yīng)以及原鋁進(jìn)口依舊保持目前的高位，我們認(rèn)為鋁市場將會進(jìn)入過剩態(tài)勢；若要維持類似于2023年平衡的情形，我們認(rèn)為后續(xù)的原鋁進(jìn)口以及廢鋁供應(yīng)需要明顯的收斂，若倫鋁價(jià)格保持在目前的水準(zhǔn)，為維持市場的大致平衡我們預(yù)計(jì)滬鋁的運(yùn)行上限將會偏低。九游體育官方網(wǎng)站