5月19日，上海友升鋁業(yè)股份有限公司（“友升股份”）更新了招股書，這已經(jīng)是公司第二次沖擊主板。

　　友升股份成立于1992年，是一家鋁合金汽車零部件制造商，開發(fā)和生產(chǎn)工業(yè)用鋁擠壓產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)超過30年。

　　2024年，公司營收39.5億、同比增長36%，扣非凈利潤為4億、同比增長25.7%。

　?。ㄗ?：本文如果提到報告期，代指2021-2024年。2：本文圖表如無特別標(biāo)注，出處均來自友升股份最新招股書。）

　　公司的鋁合金汽車零部件主要有四大系列——門檻梁、電池托盤、保險杠以及副車架，主要應(yīng)用于新能源汽車領(lǐng)域。

　　其中保險杠、門檻梁產(chǎn)品屬于車身結(jié)構(gòu)件、電池托盤屬于新能源汽車電池系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件、副車架屬于底盤件，這些都是汽車輕量化的重要應(yīng)用領(lǐng)域。

　　在新能源汽車產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展以及汽車制造業(yè)輕量化趨勢驅(qū)動下，相關(guān)市場持續(xù)增長。

　　與主要競爭對手相比，公司的營收規(guī)模低于文燦股份（603348.SH）、旭升集團(tuán)（603305.SH），高于和勝股份（002824.SZ）、新鋁時代（301613.SZ）。

　　這四家中，旭升集團(tuán)和文燦股份分別早在2017年和2018年主板上市；和勝股份上市時屬中小板，現(xiàn)中小板已合并至主板；新鋁時代則是在2024年登陸創(chuàng)業(yè)板。

　　在全球新能源汽車市場上，特斯拉（TSLA.O）引領(lǐng)了新能源汽車輕量化趨勢，公司于2020年開始與特斯拉合作，2021年開始，特斯拉便成為公司第一大客戶。

　　從客戶結(jié)構(gòu)來看，整體集中度較高，報告期內(nèi)公司前五大客戶銷售占比合計(jì)在51%-53%之間。

　　不過，營收快速增長，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻呈下降趨勢，報告期內(nèi)從3.87下降至3.44，期末應(yīng)收款項(xiàng)占資產(chǎn)比重不斷上升。

　　2024年期末，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款凈額占資產(chǎn)40.7%，較2022年增長了8.6個百分點(diǎn)。

　　銷售規(guī)模擴(kuò)張與回款效率的不匹配，反映出公司在銷售策略和客戶選擇上存在問題。公司可能為了擴(kuò)大市場份額而放寬信用政策，為了追求銷售額而犧牲了收款的安全性，導(dǎo)致公司資金被客戶占用的情況加劇。

　　尤其是和其他同行一對比，情況就一目了然：同行都在進(jìn)步，只有公司在開倒車。

　　注：新鋁時代應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，系其將“迪鏈”債權(quán)憑證計(jì)入應(yīng)收款項(xiàng)融資核算導(dǎo)致。

　　報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率維持在23%左右，而同行都呈連年下降趨勢，2024年友升股份甚至以微弱優(yōu)勢位居同行之首。

　　鋁合金汽車零部件的上游原材料行業(yè)包括鋁材、其他合金以及天然氣等，其價格主要由鋁水、鋁棒等資源類大宗商品的市場價格所決定。而下游整車廠商，這些年，價格下探、成本控制壓力加大。

　　在這樣的行業(yè)背景下，處于中游的友升股份竟能保持毛利率又高又穩(wěn)，公司的實(shí)力體現(xiàn)在哪里？

　　從市場競爭的角度來看，在一個龐大的金字塔型的多層級配套供應(yīng)體系中，直接與整車廠商合作的一級供應(yīng)商不僅直接向整車制造商供應(yīng)總成及模塊，還參與整車制造商的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)，因此具備一定的議價能力，對于較高的毛利率。

　　2024年公司的主要營收里，約6成直接向整車廠商供貨，4成向一級供應(yīng)商供貨。

　　整車廠主要客戶有特斯拉、廣汽集團(tuán)（601238.SH）、蔚來汽車（、北汽新能源、賽力斯（601127.SH）等；

　　一級供應(yīng)商主要客戶有海斯坦普、寧德時代（300750.SZ）、凌云工業(yè)（600480.SH）等。

　　從市占率來看，公司門檻梁業(yè)務(wù)比較能打。招股書顯示，在新能源車領(lǐng)域，公司門檻梁產(chǎn)品的市占率高達(dá)64%。

　　而剩下的營收近半的業(yè)務(wù)，保險杠、電池托盤和副車架產(chǎn)品，市占率分別為12.3%、3.7%、1.4%，市場競爭力并不強(qiáng)。

　　在二輪問詢中，被問到主要產(chǎn)品技術(shù)先進(jìn)性和核心競爭力主要體現(xiàn)。公司稱第一體現(xiàn)在材料配方、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、先進(jìn)加工工藝三大核心技術(shù)上。

　　但從關(guān)鍵性能指標(biāo)來看，公司產(chǎn)品在抗拉強(qiáng)度、屈服強(qiáng)度上與競爭對手還有差距。

　　行業(yè)內(nèi)一般使用金屬材料的機(jī)械性能來作為關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)，具體包括抗拉強(qiáng)度、屈服強(qiáng)度和斷后伸長率等。

　　為滿足下游需求，報告期內(nèi)公司資本支出不斷加大。2022-24年，資本開支約7.3億。

　　公司曾于2021年6月向證監(jiān)會報送申請文件，但于2022年7月撤回了上市申請。對于撤回的原因，公司稱是急需籌集資金擴(kuò)充產(chǎn)能，出于戰(zhàn)略發(fā)展考慮，便通過增資擴(kuò)股形式進(jìn)行融資，完成產(chǎn)能布局。

　　2022年，公司完成增資擴(kuò)股，共募集資金3.7億元。這輪增加的股東均為財務(wù)投資者，主要是私募基金和創(chuàng)投合伙企業(yè)。

　　最新招股書顯示，達(dá)晨系基金、金浦系基金均是公司的大股東，分別持股14.3%、8.3%。

　　而公司實(shí)控人為羅世兵、金麗燕，兩人是夫妻，其中羅世兵是公司董事長兼總經(jīng)理，金麗燕擔(dān)任董事。兩人直接和間接合計(jì)持有公司70.4%的股份。

　　其中，羅世兵直接持有1.41%股份并通過澤升貿(mào)易控制發(fā)行人61.99%的股份，金麗燕通過員工持股平臺共青城澤升控制發(fā)行人7.04%的股份。

　　雖然公司產(chǎn)銷規(guī)模得以擴(kuò)大，營收、利潤不斷增長，但從現(xiàn)金流來看，公司持續(xù)失血。

　　2018-24年，沒有一年自由現(xiàn)金流是正的，報告期內(nèi)自由現(xiàn)金流失血不斷加大、凈流出數(shù)額近9億。

　　一方面，公司經(jīng)營現(xiàn)金流入不佳，2024年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈流出2.5億。另一方面，賺的錢都變成了廠房、機(jī)器。

　　24.7億！是的，不要懷疑你的眼睛，你沒看錯！其中5億用于補(bǔ)流！總額是首次IPO申報時的3.9倍。

　　從市場滲透率來看，目前新能源汽車的電池托盤基本采用鋁合金輕量化材料，而鋁合金門檻梁、保險杠和副車架在新能源汽車的滲透率在2024年分別為21%、37%、10%，還有提升空間。

　　但這條賽道也并非高枕無憂，目前主要使用的輕量化材料除了鋁合金，還有高強(qiáng)度鋼、鋁合金、鎂合金、碳纖維復(fù)合材料等。

　　2024年，新能源汽車市場鋁制門檻梁和副車架車型銷量上升但滲透率出現(xiàn)微降，這與當(dāng)前主流車企的市場策略與技術(shù)迭代節(jié)奏有關(guān)。

　　以比亞迪（002594.SZ)、上汽集團(tuán)(600104.SH)為代表的頭部企業(yè)憑借高性價比鋼制結(jié)構(gòu)車型持續(xù)占據(jù)銷量主力，其暢銷車型因成本控制考量仍以傳統(tǒng)鋼材作為核心結(jié)構(gòu)部件，導(dǎo)致現(xiàn)階段鋁制部件應(yīng)用增速滯后于整體市場擴(kuò)容。

　　注冊制改革后，主板要求突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　友升股份作為鋁合金汽車零部件制造商，目前總體規(guī)模居中，賺的是微笑曲線底部的錢，核心技術(shù)方面與競品還有差距，而且還沒有現(xiàn)金流。

　　此外，作為家族企業(yè)，持續(xù)失血依然先分紅再向資本市場伸手要錢，難讓人恭維。

　　本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據(jù)的獨(dú)立第三方研究；市值風(fēng)云力求報告（文章）所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，市值風(fēng)云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔(dān)任何責(zé)任。

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