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五金，顧名思義是指金、銀、銅、鐵、錫，五種金屬，同時也泛指金屬。傳統(tǒng)的五金制品，也稱小五金，是指鐵、鋼、鋁等金屬經(jīng)過鍛造、壓延、切割等物理加工制造而成的各種金屬器件，如五金工具、五金零部件、日用五金、建筑五金以及安防用品等。但小五金產(chǎn)品大都不是最終消費品，而是作為工業(yè)制造的配套產(chǎn)品、半成品以及生產(chǎn)過程所用工具等等。只有一小部分日用五金產(chǎn)品是人們生活必須的工具類消費品。
悍高集團股份有限公司（本文簡稱：“悍高集團”或“發(fā)行人”），主要從事家居五金及戶外家具等產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，將多元化的原創(chuàng)設(shè)計與高品質(zhì)產(chǎn)品有機融合，致力于為客戶提供外觀精致、用材考究、實用性強的家居收納五金、基礎(chǔ)五金、廚衛(wèi)五金以及戶外家具等產(chǎn)品。
悍高集團本次擬于深交所主板公開發(fā)行人不超過4,001萬股普通股，募資42,000.00萬元，主要用于悍高智慧家居五金自動化制造基地項目，保薦人為國泰君安，審計機構(gòu)為華興會計師事務(wù)所。悍高集團于2023年3月即提交上市申報，其間招股書經(jīng)歷了6版，直至2025年1月才完成第二輪問詢，目前仍處于交易所問詢階段，相比近年主板企業(yè)上市的平均用時193天，其流程之阻滯可能意味著悍高集團本次上市存在異常。
估值之家通過研究本次招股書及相關(guān)公開資料發(fā)現(xiàn)，悍高集團作為普通家居五金行業(yè)企業(yè)，卻處處表現(xiàn)出“強悍”之勢。與主板上市一般企業(yè)的相對低調(diào)不同，悍高集團表現(xiàn)出的營業(yè)收入與盈利能力之“強悍”、研發(fā)之凌厲以及財務(wù)數(shù)據(jù)之“高明”，著實令人驚嘆！
從上表可見，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入分別為14.56億元、15.98億元和21. 60億元，年均實現(xiàn)17.47億元之巨，其營業(yè)收入年均復(fù)合增長率也是高達22.77%。從數(shù)據(jù)層面看，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績不止是保持穩(wěn)定增長，而是2023年度跨越式增長，該結(jié)果首先令人可能生疑。
從上文發(fā)行人經(jīng)營范圍及上表可知，發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)為家居類五金制品為主，且以收納類五金為核心產(chǎn)品。進一步查詢可知，發(fā)行人的收納類五金代表產(chǎn)品為廚房臺面下的收納拉籃為主，而此拉籃產(chǎn)品是廚房裝修時安裝在柜面之下，作為個人消費者很難進行匹配和安裝。其次發(fā)行人的基礎(chǔ)五金主要以鉸鏈產(chǎn)品為代表，作為順德地區(qū)具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，此鉸鏈產(chǎn)品主要用于各種家具櫥柜門的開合，也同樣很少直接面對終端消費者，而是作為櫥柜的基礎(chǔ)五金配件用途。也即發(fā)行人兩類主要產(chǎn)品均幾乎只用于相應(yīng)櫥柜家具產(chǎn)品等房屋裝修用途。關(guān)于此招股書中也有相應(yīng)表述：“家居五金是建筑及房屋裝修中的必要消費品……市場規(guī)模較大?！?
而櫥柜等家具用品銷售、建筑及房屋裝修與與房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度緊密相關(guān)。也即發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)的高低以及增長情況，理論上受國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀景氣度狀況的影響。關(guān)于此發(fā)行人在招股書開頭中的房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險提示中也直接表示：“……若未來房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致房地產(chǎn)市場景氣度下降，公司所處行業(yè)仍將受到一定的影響。因此，公司存在因房地產(chǎn)市場不景氣導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險?！?
發(fā)行人本次招股書涵蓋的2021年度-2023年度區(qū)間，國內(nèi)房地產(chǎn)的銷售情況的不溫不火，甚至下行的表現(xiàn)趨勢，明顯與發(fā)行人主營收入強悍增長之勢不符。發(fā)行人存在主要產(chǎn)品收入逆下游行業(yè)增長的基本邏輯問題，發(fā)行人營業(yè)收入強悍的真實性也可能首先嚴(yán)重存疑。
從上表可見，發(fā)行人雖然在營業(yè)總收入及主營業(yè)務(wù)收入年度數(shù)據(jù)上并未直接表現(xiàn)出數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情況，但仍然出現(xiàn)了如上表中分境內(nèi)外銷售以及分產(chǎn)品收入等8項收入數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，發(fā)行人主營收入數(shù)據(jù)的真實性可能進一步存疑。
如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)法分析法進行簡化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：
從上表可見，表中數(shù)據(jù)主要呈三種規(guī)律性變化：第一類為等額遞增變化：具體為上表中的第1-2行為自然數(shù)等額增加變化，第3行以數(shù)字3等額增加變化，第4行以數(shù)字7等額增加變化的規(guī)律性變化。第二類為等額遞減變化：具體為上表中第5行以數(shù)字3等額遞減，第6行以數(shù)字7等額遞減的規(guī)律性變化。第三類為等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律：具體為上表中第7行以自然數(shù)為變化數(shù)但不依次出現(xiàn)，第8行以數(shù)字2等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律變化。雖然此第三類規(guī)律變化不如前兩類直接和明顯，但仍具有相當(dāng)高的分析和參考價值。
從上表可見，發(fā)行人境內(nèi)、境外直銷業(yè)務(wù)模式下收入占比分別僅為21.13%、17.37%、13.72%，該占比不但可能明顯過低且表現(xiàn)出越來越低趨勢。與此部分相對應(yīng)的發(fā)行人是境內(nèi)線下經(jīng)銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為42.79%、49.81%和58.20%，表現(xiàn)出越來越高的變化趨勢。
通過前文我們可知，發(fā)行人的主要產(chǎn)品家居五金是建筑及房屋裝修中必要消費品，甚至發(fā)行人第二大類基礎(chǔ)五金產(chǎn)品為櫥柜構(gòu)成零件，發(fā)行人作為源頭生產(chǎn)廠商，理論上應(yīng)該直接對應(yīng)裝修公司、房地產(chǎn)商以及櫥柜家具制造商。但上表直銷模式收入的低占比卻表明與發(fā)行人產(chǎn)品正常銷售模式不符，也即發(fā)行人可能存在直銷收入占比過低，而經(jīng)銷收入占比過高，從而導(dǎo)致營業(yè)收入真實性可能存疑的問題。
與上述疑問能夠相印證的是，發(fā)行人自述：“2019年前，公司主要通過經(jīng)銷渠道銷售給其經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)的家具加工廠、櫥衣柜門店等客戶，或通過大型定制家居公司銷售給其下游經(jīng)銷商或定制客戶。整體銷售渠道較為單一，銷售區(qū)域覆蓋有限。”也即發(fā)行人報告期內(nèi)業(yè)務(wù)模式可能存在重大變化，發(fā)行人以經(jīng)銷為主的業(yè)務(wù)模式真實性應(yīng)該不容樂觀，發(fā)行人營業(yè)收入的“強悍”也就更可能存在線.前五大客戶實力顯著偏弱
在發(fā)行人年均17.72億元高基數(shù)的主營業(yè)務(wù)收入額下，發(fā)行人不但表現(xiàn)出前五大客戶幾乎全部為經(jīng)銷商，同時出現(xiàn)了令人生疑的前五大客戶占比過低以及前五大客戶實力顯著偏弱等問題。
發(fā)行人報告期內(nèi)對前五大客戶的年度銷售占比分別僅為12.07%、10.86%、9.84%，不但該占比數(shù)據(jù)表現(xiàn)出12、11、10以自然數(shù)等額遞減的規(guī)律性變化，且占比不但不高、還表現(xiàn)出占比越來越低的趨勢。對此異常發(fā)行人在招股書中直接強勢表示：“同行業(yè)可比公司前五大客戶占比在40%左右，客戶規(guī)模較大、客戶集中度較高。而發(fā)行人客戶類型以經(jīng)銷商為主，線上C端與小B端客戶、家居企業(yè)為輔，大型客戶占比較低，客戶集中度整體顯著低于同行業(yè)可比公司。因此，相較于同行業(yè)可比公司，發(fā)行人在銷售渠道中擁有相對更強的定價能力?！倍覀兩约铀伎迹筒浑y發(fā)現(xiàn)此也可能反襯發(fā)行人對非前五大客戶之外的實現(xiàn)的高占比收入的真實性存疑。
從上表可見，發(fā)行人該前五大客戶無一例外地被天眼查標(biāo)注為小微企業(yè)，其次實繳資本最低的為0，最高的為100萬元，繳納社保人數(shù)最高不超過50人，其中還有沈陽市鑫馳博五金有限公司成立僅2年多時間即成為發(fā)行人前五大客戶而異常顯眼。從這些客戶的實力不強來看，發(fā)行人與該類客戶的大額交易風(fēng)險極高，也可能不符合企業(yè)的風(fēng)險控制原則，同時發(fā)行人也可能面臨應(yīng)收賬款極高的風(fēng)險。
從上述信息我們不難得知，發(fā)行人該類前五大客戶實力與發(fā)行人年均17.72億元的高基數(shù)收入明顯可能不具有任何匹配度，發(fā)行人客戶的高離散度是否能夠支撐發(fā)行人高收入基數(shù)存疑，發(fā)行人營業(yè)收入的“強悍”出處從客戶層面而言也可能是相當(dāng)薄弱。
在國內(nèi)電子商務(wù)日趨發(fā)達的情況下，發(fā)行人也表現(xiàn)出與時俱進，通過大力發(fā)展線上銷售的業(yè)務(wù)模式而拓展業(yè)務(wù)。發(fā)行人披露的線上銷售模式收入及占比情況，如下表所示：
從上表可見，發(fā)行人線上分為電商模式及云商模式，二者實現(xiàn)的營業(yè)收入占比分別為20.95%、20.92%、19.92%，該收入占比因嚴(yán)格維持在20%左右的區(qū)間而首先可能異常。于所謂云商業(yè)務(wù)模式而言，招股書中也披露，發(fā)行人云商業(yè)務(wù)模式銷售收入從2019年度的140.23萬元增長至2021年度的12,962.72萬元，2019年至2021年的年均復(fù)合增長率為861.45%。此增長速度明顯可能過快。通過招股書披露相關(guān)信息可知，發(fā)行人云商模式則為發(fā)行人自建網(wǎng)上商城的方式進行產(chǎn)品銷售，而電商模式為通過天貓、京東等第三方平臺銷售。
理論上發(fā)行人的電商模式及云商模式二者存在功能重復(fù)和客戶群體重疊的問題，發(fā)行人對云商模式存在的必要性解釋為：“在云商模式下，公司自建線上自營的云商平臺，通過業(yè)務(wù)員地推的方式吸引了大量的櫥衣柜門店以及加工廠等在云商平臺注冊賬戶并付款下單，解決了傳統(tǒng)的經(jīng)銷商渠道無法有效下沉到低線級城市的痛點，進一步提高產(chǎn)品的市場滲透率?！比欢l(fā)行人的該解釋并未解決云商模式實現(xiàn)與第三方電商平臺可能嚴(yán)重重復(fù)問題，發(fā)行人云商模式存在的必要性存疑。
從上表可見，云商模式下年年排第一大客戶位置的為佛山悍德家居用品有限公司，其所在地為佛山，與發(fā)行人所在地佛山完全一致，根本不是發(fā)行人所謂的“在云商模式下……解決了傳統(tǒng)的經(jīng)銷商渠道無法有效下沉到低線級城市的痛點，進一步提高產(chǎn)品的市場滲透率?！鼻疑媳碇信琶^靠前的河南悍固商貿(mào)有限公司，與佛山悍德家居用品有限公司名稱相類似，均帶有“悍”字，完全有可能是發(fā)行人自己控制的關(guān)聯(lián)公司。
因此發(fā)行人所謂的云商模式以及實現(xiàn)的1.20-1.90億元的收入，也可能經(jīng)不起推敲，其對應(yīng)收入的真實性也可能存疑。與此可能相印證的是，發(fā)行人還存在其業(yè)務(wù)員收取云商客戶貨款，代云商客戶下單的問題。
從上表可見，發(fā)行人綜合毛利率分別為31.13%、31.89%、34.58%，不但高于上表中的所謂算術(shù)平均值（非可比公司平均值或行業(yè)平均值），且表現(xiàn)出差異越來越高的趨勢，發(fā)行人盈利能力之厲高，讓我們首先覺得可能存在疑問。
發(fā)行人上表中所選取的可比公司應(yīng)該存在爭議。上表中毛利率最高的堅朗五金，固然能夠“較好證明”發(fā)行人盈利能力厲高的“合理性”，但招股書披露的堅朗五金信息顯示：“……堅朗五金主要從事中高端建筑門窗幕墻五金系統(tǒng)及金屬構(gòu)配件等相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。”明顯與發(fā)行人產(chǎn)品、所處行業(yè)、下游應(yīng)用等可比性均不高，且堅朗五金的收入規(guī)模也為發(fā)行人的3-6倍，二者的企業(yè)規(guī)模也幾乎不具有可比性。從產(chǎn)品及所處行業(yè)來看，上表中其他可比公司也與發(fā)行人存在可比性不高的問題。以此可見，發(fā)行人可能存在選擇性確定可比公司以及可比公司難以選擇的嚴(yán)重問題。
從產(chǎn)品、所處行業(yè)、下游應(yīng)用及收入規(guī)模來看，上表中的可比圖特股份因同處于佛山且“主要從事鉸鏈、滑軌、移門系統(tǒng)、收納系統(tǒng)、反彈器等五金產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售”，而與發(fā)行人最具可比性。遺憾的是，幾乎與發(fā)行人同時期申報深交所主板上市的圖特股份已于2024年9月因撤回申報而終止。但從上表中二者的毛利率比較來看，發(fā)行人盈利能力明顯優(yōu)于該可比公司50%左右的水平，發(fā)行人盈利能力的強悍可能再一次存疑。
從上表可見，發(fā)行人成本數(shù)據(jù)規(guī)律性主要表現(xiàn)在委外加工成本及OEM成本數(shù)據(jù)上，甚至是多項的成本占比類數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，以此可見，與收入真實性相對應(yīng)的是，發(fā)行人成本數(shù)據(jù)的真實性也可能同樣存疑。
如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們繼續(xù)采用取大數(shù)法分析法進行簡化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：
第二類為等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律：具體為上表中第4-5行以自然數(shù)為等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)，第6行以數(shù)字2為等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)，第7行以數(shù)字4為等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律性變化。2.高毛利率與行業(yè)競爭情況及勞動密集型產(chǎn)業(yè)不相符
通過上文可知發(fā)行人綜合毛利率分別為31.13%、31.89%、34.58%計算，發(fā)行人平均毛利率約為32.53%，但與發(fā)行人高毛利率可能不匹配之處有兩點，一是發(fā)行人所處行業(yè)內(nèi)的競爭狀況，二是發(fā)行人明顯勞動密集型的企業(yè)現(xiàn)狀。
關(guān)于行業(yè)內(nèi)的競爭狀況，招股書中有多處提及。首先關(guān)于發(fā)行人下游的家具行業(yè)而言，招股書中披露：“國內(nèi)的戶外家具企業(yè)主要是通過為國外品牌商和連鎖超市等代工或貼牌生產(chǎn)的方式來參與市場競爭，業(yè)務(wù)以出口為主，集中度相對較低，競爭較為激烈，自有品牌建設(shè)相對落后于國外知名企業(yè)，中高端市場具有較大的發(fā)展機會?！?
而關(guān)于發(fā)行人所從事的是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，這點主要從發(fā)行人2023年末員工人數(shù)及構(gòu)成比例上也能看出來。發(fā)行人2023年末員工人數(shù)2,975人，其中生產(chǎn)人員超過1,900人，占比為65.41%。而勞動密集型企業(yè)獲得32.53%的毛利率水平，不是短時期內(nèi)沒有可能，而是長時期幾乎不可能。因此發(fā)行人盈利能力之厲高，可能缺少行業(yè)的實質(zhì)性支持，發(fā)行人的高毛利率的盈利能力自然也存在線.產(chǎn)品價格管理可能混亂
在發(fā)行人高盈利能力之下，發(fā)行人產(chǎn)品的價格管理卻表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)鼗靵y。我們以發(fā)行人最重要的收納五金為例，在不同銷售模式下的單價波動及差異情況，如下表所示：
從上表可見，發(fā)行人收納五金內(nèi)2021年度不同渠道的最低銷售單價為120.56元/件，最高價為464.94元/件，后者是前者的近4倍，與此相類似的是，2022年度最高價是最低價的2.79倍，2023年度則為2.72倍。在市場信息透明化的今天，發(fā)行人如此巨大價格差異，顯然在事實上具有的可行性并不高。因為企業(yè)產(chǎn)品的售價統(tǒng)一的重要性之高，可能超乎發(fā)行人預(yù)料。企業(yè)產(chǎn)品價格的統(tǒng)一至少在企業(yè)維護品牌形象和聲譽保障、渠道利益提升（防止串貨）及消費者信任和滿意度的作用上就可能不容小覷。
財務(wù)數(shù)據(jù)是招股書靈魂，招股書中財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性，決定投資者的決策風(fēng)險。發(fā)行人除了營業(yè)收入與營收收入之“強悍”之外，發(fā)行人的其他財務(wù)數(shù)據(jù)也同樣表現(xiàn)“高明”的一面。
發(fā)行人除上文存在營業(yè)收入、成本數(shù)據(jù)規(guī)律性變化外，還存在大量表內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，具體如下表所示：
之多，其中涉及利潤表項目共10項，疊加前文所述的收入、成本類規(guī)律性變化數(shù)據(jù)小計15項，發(fā)行人本次涉損益類規(guī)律性變化財務(wù)數(shù)據(jù)即高達25項。上表中涉及資產(chǎn)負(fù)債表項目共32項、現(xiàn)金流量表項目共2項，財務(wù)指標(biāo)類共4項。也即發(fā)行人會計報表中的三張表均涉及財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化問題，可能說明發(fā)行人會計報表的整體可靠性不高。
如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們還是采用取大數(shù)法分析法進行簡化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：
具體為上表中第27-40行為自然數(shù)但不依次出現(xiàn)，第41-44行以數(shù)字2等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)，第45-46行以數(shù)字4等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)，第47行以數(shù)字5等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)，第48行以數(shù)字8等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律變化。從發(fā)行人累計高達63項會計數(shù)據(jù)規(guī)律性變化來看，可見發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)之“高明”。僅從發(fā)行人上述會計報表中相關(guān)規(guī)律性變化數(shù)據(jù)過多，雖然我們無法直接得出發(fā)行人是否財務(wù)造假結(jié)論，但發(fā)行人的會計數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)被人為干預(yù)或過度操縱的可能性也不容我們忽視。2.凈利率數(shù)據(jù)之“完美”
凈利潤率作為一項至關(guān)重要財務(wù)指標(biāo),能夠全面反映企業(yè)在經(jīng)營活動中取得的凈利潤情況，同時也是反映企業(yè)經(jīng)營效益的核心指標(biāo)。以招股書中發(fā)行人披露的可比公司相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)行人經(jīng)計算的凈利率可比情況，如下表所示：
悍高集團本次IPO進程之緩慢堪稱主板“釘子戶”，作為一家五金行業(yè)中的家居五金細(xì)分行業(yè)內(nèi)企業(yè)，可能面臨行業(yè)下游需求不強、行業(yè)內(nèi)競爭形勢嚴(yán)峻問題。本次招股書中發(fā)行人表現(xiàn)出部分收入數(shù)據(jù)規(guī)律性變化、直銷收入占比過低、前五大客戶實力弱常、第四季度收入占比最高、云商模式存在多處疑問等問題，顯示出發(fā)行人營業(yè)收入之強悍表象下的真實性可能不容樂觀。
而本次招股書中發(fā)行人表現(xiàn)出的部分成本數(shù)據(jù)規(guī)律性變化、高毛利率與行業(yè)競爭狀況及勞動密集型產(chǎn)業(yè)不相符、產(chǎn)品價格管理可能混亂等問題，顯示出發(fā)行人盈利能力之強悍表象下的真實性也令人生疑。至于發(fā)行人累計高達
會計數(shù)據(jù)規(guī)律性變化顯示其報表數(shù)據(jù)也頗為強悍，一覽眾山小的凈利率數(shù)據(jù)亦如此，兩者疊加不禁令人驚嘆發(fā)行人財務(wù)處理之“高明”。
此外，國泰君安作為本次發(fā)行人主板上市的保薦人，是否對發(fā)行人可比公司乏善可陳、報告期內(nèi)財務(wù)總監(jiān)異動、募投項目過于簡單而存在上大板募小資等問題心知肚明，我們不得而知，但本次招股書表現(xiàn)出的“高屋建瓴”，著實令人佩服其專業(yè)能力。
證券之星估值分析提示堅朗五金盈利能力一般，未來營收成長性一般。綜合基本面各維度看，股價偏高。更多
證券之星估值分析提示國泰君安盈利能力一般，未來營收成長性良好。綜合基本面各維度看，股價偏高。更多
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